浙江医药(600216)：2025年公司业绩短期承压 1Q26维生素价格回暖 创新药研发管线持续推进

机构：长城证券
研究员：肖亚平/王彤

　　事件：2026 年4 月10 日，浙江医药发布2025 年年度报告，公司2025 年营业收入为88.81 亿元，同比下跌5.28%；归母净利润8.73 亿元，同比下跌24.74%；扣非净利润8.34 亿元，同比下跌28.10%。
　　点评：2025 年公司盈利能力有所承压。2025 年公司总体销售毛利率为34.67%，较2024 年下降7.66pcts。2025 年公司财务费用同比下降1371.81%；销售费用同比下降18.72%；研发费用同比下降22.62%。我们认为，公司2025 年盈利水平承压的主要原因是受维生素产品价格及销量下行、部分医药产品收入下滑所致。
　　2025 年公司经营活动净现金流同比上涨。2025 年公司经营活动产生的现金流量净额为18.86 亿元，同比上涨54.15%，主要系销售商品产生的应收账款回款增加,以及收到的税费返还增加所致；投资活动产生的现金流量净额为-3.72 亿元，同比上涨21.45%；筹资活动产生的现金流量净额为-4.03 亿元，同比下降57.79%，主要系现金股利发放同比增加，以及支付股份回购款增加所致。期末现金及现金等价物余额为31.67 亿元，同比上涨61.12%。
　　2025 年维生素行业供需格局宽松，产品价格下行，2026 年中东地缘冲突驱动维生素产品价格回升，利好公司业绩。2025 年维生素及类维生素系列营收43.27 亿元，同比下降7.86%，毛利率44.40%，同比下降10.14pcts。根据wind 数据，2025年维生素E、维生素A 的市场均价分别为86.80、76.57 元/千克，同比分别为-14.34%、-42.63%。根据行业统计数据，2025 年中国维生素总产量约49.1 万吨，占全球产量比重达89.0%，行业头部企业复产与新产能释放导致供给增加，叠加全球市场进入去库存阶段，需求端偏弱，使得维生素A、维生素E 等公司核心产品价格同比回落，行业处于周期调整阶段。进入2026 年，由于中东地缘冲突导致的原油、天然气价格上涨，使得维生素生产成本大幅上涨，维生素E、维生素A 等产品价格出现明显回升。根据wind 数据，截至2026 年4 月17 日，维生素E、维生素A 的市场均价分别为116.50、116.50 元/千克，较2026 年初同比分别上涨109.90%、86.40%。
　　据公司2025 年年报披露，公司在全球脂溶性维生素领域具备显著优势：1）天然　　维生素E、维生素A、生物素、维生素D3、β-胡萝卜素、辅酶Q10 等核心产品产量与市场份额均居全球前列；2）全产业链一体化优势显著，从关键中间体到原料药、制剂、营养品实现全覆盖，上游原料自给率高，成本控制与抗周期能力突出；3）技术与资质壁垒深厚，多项生产技术达国际先进水平，主导或参与制定多项国际及国家质量标准，客户与渠道壁垒稳固。
　　我们认为，由于原油价格仍在较高位运行，维生素价格受成本支撑有望延续较好走势，且公司具备规模、成本、技术及全球化渠道的优势，业绩有望逐步回暖。
　　创新药研发管线加速推进，重磅品种逐步进入收获期。公司创新药重点布局ADC（抗体药物偶联物）领域，研发投入持续聚焦高价值品种。根据《浙江医药股份有限公司关于ARX305 启动II 期临床试验的公告》，注射用重组人源化抗CD70 单抗-AS269 偶联物ARX305 已于2026 年3 月正式启动针对复发/难治性淋巴瘤的II 期临床试验，该品种为1 类生物制品，靶点全球尚无上市药物，具备稀缺性与突破性临床价值，截至2025 年末累计研发投入已达1.09 亿元。同时，根据公司2025 年年报，截至2025 年公司另一核心ADC 品种ARX788 治疗乳腺癌项目已完成III 期临床研究，即将申报上市，治疗胃癌项目处于III 期临床推进阶段。此外，公司在抗感染、糖尿病、消化系统等领域的仿制药一致性评价、新工艺改进稳步推进，产品矩阵持续完善，创新驱动转型成效逐步显现。
　　根据公司2025 年年报，公司研发资源有逐渐向ADC 创新药、高端制剂、国际化申报三大高成长方向集中的趋势，核心品种投入加大、低效投入收缩，人员结构高端化、成果产出高效化，研发效率与产出质量有望持续优化提升。
　　重点在建项目稳步落地，产能布局持续优化。根据公司2025 年年报，公司重大项目建设有序推进，总投资约16.85 亿元的昌北生物项目分两期建设，截至2025 年，一期已完成立项、环评、安评、能评等全部审批程序，进入设计阶段，项目建成后将进一步完善公司维生素产业链，提升关键原辅料自给率，强化成本优势。同时，公司持续推进各生产基地数字化、智能化改造，提升自动化生产水平，降本增效持续推进。此外，公司筹划分拆控股子公司新码生物赴港上市，有望拓宽生物药研发融资渠道，加速创新药产业化与国际化进程，进一步打开公司成长天花板。
　　投资建议：预计公司2026-2028年实现营业收入分别为96.01/103.14/111.47亿元，实现归母净利润分别为11.50/12.89/14.65 亿元，对应EPS 分别为1.20/1.34/1.52元，当前股价对应的PE 倍数分别为12.3X、11.0X、9.7X。我们基于以下几个方面：
　　1）2026 年，维生素E、维生素A 价格出现上升趋势，且公司作为全球维生素领先企业，产业链与成本优势稳固，业绩有望逐步回暖；2）医药板块结构持续优化，原料制剂一体化优势凸显；3）创新药研发管线加速推进、ARX305、ARX788 等重磅品种有望打开长期成长空间，叠加在建项目稳步落地，长期价值凸显，我们看好维生素价格走势及公司创新药发展，维持“买入”评级。
　　风险提示：维生素价格波动风险；药品集采降价超预期风险；创新药研发/临床进度不及预期风险；原材料价格波动风险等