巨化股份(600160)：2025年业绩高速增长 制冷剂景气度延续

机构：国信证券
研究员：杨林/张歆钰

　　公司2025 年归母净利润37.83 亿元，同比提升94.29%。2026 年4 月22 日，公司发布《2025 年年度报告》。根据公司公告，2025 年公司实现营业收入269.91 亿元，同比增长10.33%；实现归母净利润37.83 亿元，同比增长94.29%；实现扣非后归母净利润为37.54 亿元，同比增长97.23%。公司全年销售毛利率达28.23%，同比提升10.73pct；全年销售净利率达16.02%，同比提升7.12pct。其中第四季度单季实现营收65.97 亿元，环比下降6.59%；实现归母净利润5.35 亿元，环比下滑55.31%，一方面由于子公司巨化锦纶的环己酮、己内酰胺和丁酮肟生产装置计提了资产减值，另一方面四季度以来R22 受需求下滑影响价格下降，一定程度上影响了公司制冷剂均价与利润率。2025 年公司业绩大幅增长的核心驱动力源于制冷剂业务的强劲表现：三代制冷剂在配额制度下，行业供给格局发生根本性变革，从过剩竞争转向供给受限，公司凭借全球领先的生产配额优势，充分享受行业景气上行红利。
　　制冷剂为刚需消费，供给端为全球“特许经营”生产销售模式，产品价格持续稳步上涨，配额龙头持续受益。随着HFCs 配额制运行，其功能性制剂的商品本质特征和特定商业模式的内在价值与认识逐步显现。基于《蒙特利尔条约》基加利修正案这一全球协议，我国HFCs 实行生产配额制并拥有全球80%以上的配额，形成了“全球特许经营”的商业模式。报告期内，公司制冷剂业务实现营业收入135.44 亿元，同比增长43.37%；产品平均售价达3.95万元/吨，同比增长47.55%；毛利率高达50.81%，同比大幅提升21.74pct。
　　作为行业龙头，公司2026 年获批的HFCs 生产配额为29.99 万吨，占全国同类品种合计份额的39.30%，配额总量绝对领先，各主流品种份额领先，牢固确立公司在市场上的主导权。
　　公司非制冷剂业务产品延续“供强需弱”的供需格局，市场竞争激烈。报告期内，公司含氟聚合物材料实现外销量4.92 万吨，同比增长4.14%，但平均销售价格同比下滑2.78%至3.78 万元/吨，销售毛利率下滑4.28pct 至-2.03%。此外，石化材料、基础化工产品销售均价及销售毛利率均有不同程度下滑；含氟精细化学品均价有所提升，但毛利率有所下滑。国内氟聚合物产品主要集中在中低端和通用产品的同质化激烈竞争，公司将通过自主创新使得产品由“通用化”向“高端化、差异化、高值化”升级。
　　数据中心散热需求快速增长，液冷业务打开成长空间。随着AI 技术发展，服务器功率密度大幅提升，浸没式液冷成为未来趋势，带动上游冷却液需求快速增长。公司前瞻性布局了全氟聚醚、氢氟醚等系列氟化液产品，广泛应用于半导体制造、精密清洗及数据中心、新能源领域的热管理。报告期内，公司含氟精细化学品业务实现营业收入3.94 亿元，同比增长41.54%，外销量0.66 万吨，同比增长31.36%。公司控股子公司创氟高科规划的5000 吨/年巨芯冷却液项目中，一期1000 吨/年装置运行状况良好，该项目产品主要有JHT 电子流体系列、JHLO 润滑油系列以及JX 浸没式冷却液等产品。作为全氟聚醚新材料，具有优异的电绝缘、无腐蚀、低挥发、热稳定性好等优点，广泛应用于半导体、数据中心、电子、机械、核工业、航空航天等领域。
　　风险提示：氟化工需求疲弱；项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等。
　　投资建议：公司作为氟化工龙头，产业链布局完善、成本与配套优势显著，　　且财务结构健康。氟制冷剂方面，公司制冷剂配额居全球第一，将直接受益制冷剂长期景气度提升。氟精细化学品及氟材料方面，随着我国人们生活水平不断改善和战略性新兴产业迅猛发展，氟化工产品以其独特的性能，应用领域和市场空间不断拓展，年需求稳步增长。从公司自身内生效益来看，多年来，公司持续加大氟氯先进化工材料发展，高端化延伸产业链，多化工子行业集约协同能力增强，产业结构、产品结构持续优化，核心竞争能力、竞争地位不断增强。2024 年以来，公司制冷剂产品价格、毛利率持续上涨，带动公司利润增长，考虑到2026 年制冷剂价格持续上涨，我们上调公司盈利预测：预计2026-2028 年归母净利润为55.43/66.73/73.82 亿元（前值为48.23/51.70 亿元），对应EPS 为2.05/2.47/2.73 元，对应当前股价对应PE 为16.5/13.7/12.4X。维持“优于大市”评级。