先瑞达医疗-B(6669.HK)：业绩符合预期 产品多元化与全球化战略成效显著

机构：中信建投证券
研究员：袁清慧/王在存/郑涛/李虹达/贺菊颖

　　核心观点
　　公司2025 年业绩符合预期，营收同比增长20.7%，净利润实现同比增长128.0%，经营杠杆效应显著释放。展望2026 年，国内市场虽然核心产品外周药球有集采影响，但公司有多款创新产品处于快速放量阶段或近期获批上市，有望对冲集采影响，为国内业务增长提供新动能。海外市场方面，公司与控股股东波士顿科学的战略合作进一步深化，双方2026-2028 三年的框架销售协议为海外业务高速增长提供了较强的确定性。随着射频消融系统在美国获批上市、外周膝下药球在美国临床试验的推进，海外业务有望成为公司未来业绩的核心增长点。
　　事件
　　近期，公司发布2025 年业绩公告
　　公司2025 年实现营收6.45 亿元，同比增长20.7%；实现净利润1.19 亿元，同比增长128.0%。EPS 为0.38 元/股。
　　简评
　　业绩符合预期，产品多元化与全球化战略成效显著公司2025 年实现营收6.45 亿元，同比增长20.7%；实现净利润1.19 亿元，同比增长128.0%。经计算，公司25 年H2 实现营收2.93 亿元，同比增长21.4%；实现净利润3060 万元，同比增长148.4%。分产品来看，公司25 年外周药球产品实现营收3.19亿元，同比基本持平；静脉介入、血管通路及其他产品实现营收3.23 亿元，同比增长51.1%，营收占比提升至50.1%，公司收入结构多元化战略成效显著。
　　展望2026 年，外周药球集采影响有限，新品放量与海外扩张双轮驱动业绩持续增长展望2026 年，受外周药球集采落地执行以及海内外产品爬坡节奏差异影响，全年业绩预计呈前低后高分布。
　　国内市场虽然核心产品外周药球全国集采后进入落地执行阶段，但集采规则相较以往有所缓和，公司外周药球产品有望借助行业渗透率提升，实现以价换量。同时，2025 年新获批的全球首款椎动脉DCB、西罗莫司冠脉DCB 以及静脉射频消融、血栓抽吸等产品已进入快速放量周期，有望对冲集采影响，为国内业务增长提供新动能。海外市场方面，公司与控股股东波士顿科学（波科）的战略合作进一步深化，并续签了2026-2028 三年的框架协议。协议约定了未来三年波科销售先瑞达产品的交易金额上限，分别为3000 万、6200 万、7800 万美元。
　　随着射频消融系统在美国获批上市、膝下DCB 在美国临床试验的推进，海外业务有望成为公司未来业绩的核心增长点。
　　多款产品进入商业化阶段，覆盖领域新增神经介入和肿瘤介入领域2025 年合计共有11 款新产品获得上市注册批准，截至2026 年3 月，公司已形成覆盖5 个治疗科室的32款上市产品，在海外30 余个国家完成产品注册，产品矩阵广度与深度同步提升。其中椎动脉紫杉醇药球于5 月国内获批，是全球首款获批的椎动脉DCB 产品，其临床试验证明了优越的有效性和安全性，标志着公司成功进入神经介入这一高潜力领域；西罗莫司冠脉药球于2025 年7 月国内获批，完成冠脉“紫杉醇+西罗莫司”双药球布局，进一步巩固了在冠脉DCB 领域的产品领先地位；外周可控机械解脱带纤毛弹簧圈及TACE 微导管等产品的获批，标志着公司成功将业务拓展至外周血管动脉瘤及肿瘤介入等新治疗领域。公司凭借在药物球囊领域的技术积累，逐步将公司介入无植入的治疗理念扩展到神经介入和肿瘤介入领域，有望成为公司新的增长点。
　　海外业务持续发力，全球化布局进入加速期
　　公司坚定推进全球化战略，通过与跨国行业巨头波士顿科学的深度绑定，出海进程显著提速。公司外周射频消融系统于2025 年10 月获得美国FDA 的510(k)认证，已经在北美市场商业化，有望凭借其优异的产品性能和波科的销售渠道优势实现快速放量。公司的外周DCB 产品已在7 个新国家完成注册或备案，目前波科已在全球17 个国家销售先瑞达外周DCB 产品。此外，被FDA 授予“突破性疗法”称号的膝下DCB 产品已获批在美国和欧洲开展临床试验，进展顺利，预计2028-2029 年在美国市场获批。公司全球化布局清晰，未来海外收入占比有望持续提升。
　　财务指标健康，盈利能力和运营效率持续提升
　　公司盈利能力稳健，2025 年毛利率为73.9%，同比下降1.53pct，主要因产品结构变化。公司研发费用同比微降1.4%至2.14 亿元，销售费用同比增长13.7%至1.05 亿元，费用增速低于收入增速，体现了公司运营效率的提升。管理费用同比增长18.5%至0.77 亿元，主要系与波科新框架协议相关的咨询费及股份支付费用增加。公司财务状况健康，截至2025 年底，包括现金、存款及金融资产在内的可动用财务资源总额约9.48 亿元。
　　国内血管介入领域龙头，创新出海加速成长
　　公司作为国内血管介入领域的龙头企业，已成功构建了以“介入无植入”为核心理念的多元化技术平台和丰富的产品矩阵。短期来看，国内集采政策为核心产品带来一定不确定性，但公司凭借强大的研发创新能力，不断推出具备全球竞争力的新产品，成功开拓了静脉、神经、肿瘤等多个新增长曲线。长期来看，深度绑定全球器械巨头波士顿科学，为公司产品的全球商业化提供了坚实保障，成长路径清晰，有望加速成为全球领先的　　血管介入治疗方案提供商。
　　我们预计2026-2028 年公司营业收入为7.37、9.90 和13.22 亿元，同比增长14.3%、34.4%和33.5%，归母净利润分别为1.43、2.40 和3.62 亿元，同比增长19.8%、67.8%和51.1%，对应PE 分别为23、14 和9 倍，考虑到公司海外业务的快速增长，将公司调升至“买入”评级。
　　风险提示：
　　1） 集中带量采购降价幅度超预期：未来不排除公司现有商业化产品品类被纳入集中带量采购政策中，如果相关产品降价幅度超过市场预期，将影响公司的盈利能力；2） 市场推广不及预期：公司不能及时提高对经销商的管理能力，可能导致公司品牌及声誉受损或产品区域性销售下滑，对公司推广产生不利影响；
　　3） 行业竞争加剧风险：倘若行业竞争持续加剧，不排除后续出现价格战、同质化竞争等现象，公司盈利能力、市场份额受到影响的风险；
　　4） 在研管线进度不及预期：由于血管介入医疗器械产品注册前置程序较多，周期较长，公司可能存在新研发产品无法及时完成注册的风险，进而延缓产品上市推广进程，并对公司经营业绩造成不利影响；5） 盈利预测不及预期的风险：公司制定的年度经营目标及盈利预测，能否实现受到多重因素影响，包括但不限于行业竞争加剧、新产品研发及市场推广进度不及预期、行业监管和政策变化等多方面风险。若相关风险出现，公司实际业绩可能无法达到盈利预测目标。