佳鑫国际资源(3858.HK)：冉冉升起的钨业新贵

机构：中信建投证券
研究员：覃静/王晓芳/汪明宇

　　核心观点
　　公司核心资产为位于哈萨克斯坦阿拉木图州的巴库塔钨矿。
　　2026-2028 三年的理论钨精矿产量分别为8003 吨、11927 吨和13906 吨。2025 年实际产量5,008 吨。未来三年的产量增长空间较大。在钨金属需求持续增长，国内配额收紧，海外矿山增量偏低的背景下，预计2026、2027 两年钨精矿的供需缺口分别为5.0%和6.4%，钨精矿价格将维持高位。
　　摘要
　　公司成长性较强，未来三年产量高速释放。
　　佳鑫国际资源投资有限公司成立于2014 年，是一家在香港注册设立、扎根哈萨克斯坦的钨矿开发企业，核心资产为位于哈萨克斯坦阿拉木图州的巴库塔钨矿。根据JORC 规则，佳鑫国际的巴库塔钨矿的估计矿产资源量约为1.095 亿吨含0.211%WO的矿石（相当于23.15 万吨WO ） ，包括9,760 万吨控制资源量（0.209%W O）及1,190 万吨推断资源量（0.228%WO）。按照公司计划采矿以及生产时间表，2026-2028 三年的理论钨精矿产量分别为8003 吨、11927 吨和13906 吨。2025 年实际产量5,008吨。未来三年的产量增长空间较大。公司采用露天开采的方式，平均成本较低，按照2025 年首年投产的财务数据计算，公司的单吨营业支出仅13.5 万港币/吨，后续工程投产后将持续下降。
　　钨行业供需缺口较大，价格维持高位。
　　需求端，钨的需求来自制造业用硬质合金、军工需求和钨丝、核辐射屏蔽罩等新型需求。随着制造业升级，精密加工场景增加，硬质合金需求稳步增长。国防领域的穿甲弹、装甲和火箭组件等应用随着军费开支的增加也处于高速增长阶段，2024 年全球军费开支达到了近2.72 万亿美元，创下了自冷战结束以来的最大年度增幅。而钨丝作为新型应用，从无到有，五年时间拉动了10 个点的钨消费增速，医疗、核电领域的屏蔽材料也快速增长，钨的需求处于持续上升周期。
　　供给端，2025 年国内首批钨矿开采指标仅为5.8 万吨，同比减少6.5%（约4000 吨），二批配额未公开下达，按照线性外推，全年配额下降0.74 万吨。2026 年，国内对超产钨精矿的流通限制进一步收紧。全球供给端仅巴库塔、卡宾山、桑东三个开发项目，合计贡献增量预计4000-5000 吨，占全球产量的2%-3%。
　　预计2026、2027 两年钨精矿的供需缺口分别为5.0%和6.4%，钨精矿价格将维持高位。
　　盈利预测和投资建议：
　　公司巴库塔钨矿处于快速爬坡期，预计2026-2028 年三年的钨精矿产销量分别8003 吨和11927 吨和13906 吨，成长性较大。同时钨精矿价格目前处于高位，截至本日国内钨精矿2026 年平均价格76.6 万元，最新价格89.3万元。假设钨精矿全年均价为80 万，则不含税价格为70.8 万元，换算为港币则为81.4 万港币。对应的2026-2028年对应的利润分别为40.83 亿港币、67.77 亿港币和79.08 亿港币，对应的估值为12 倍、7 倍和6 倍。公司成长性强，估值较低，给予“买入”评级。
　　风险提示：
　　政策风险：公司矿山处于境外，哈萨克斯坦对矿产资源的出口政策存在不确定性风险。2024 年10 月起，当地已修改原材料出口立法，要求部分原材料生产商优先向国内制造企业供货，若企业被列入“国内原材料清单”，实际出口量将可能受到限制。
　　市场风险：全球经济周期波动直接影响钨精矿的终端需求。若全球宏观经济下行，机械加工、航天军工、消费电子等主要下游行业对钨的采购意愿下降，钨价和出货量将同步回落。前期钨产品价格因供给端收缩被推高，若海外行业景气度持续低迷，需求端或进一步疲软，影响公司收入和盈利。行业长期供不应求的格局虽有支撑，但下游需求不及预期、大宗商品替代材料应用增加等因素，均可能造成钨精矿价格和销量的超预期下行，进而影响公司业务表现。
　　运营风险：作为新投产矿山，若技术工艺参数设置不合理，实际生产过程可能无法实现理想产能与成本控制。
　　此外，采矿与选矿设备、工艺稳定性和水循环回收等环节如果出现瓶颈，将影响全流程效率，推高单位生产成本和资本开支。未来如项目整合、分选系统扩建等环节工程进展不达预期，也将导致公司整体业绩承压。