国电电力(600795)点评：水电迎来投产周期 股息率彰显红利价值

机构：申万宏源研究
研究员：王璐/朱赫

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025 年年度业绩，低于市场预期。2025 年公司实现营业收入1702.44 亿元，同比降低4.99%；实现归母净利润71.61 亿元，同比减少27.15%；实现扣非归母净利润67.76 亿元，同比增加45.23%。
　　火电量增保障盈利稳定。 2025 年，公司火电全年发电量3691.44 亿千瓦时，同比上升0.17%，发电量平稳微增。其中，煤机平均上网电价424 元/兆瓦时，较2024 年下降7.32%。
　　公司2025 年火电控股装机新增763.4 万千瓦，但由于是Q4 集中投产叠加电价的下降导致收入增幅不大。2025 年公司煤机度电利润为2.68 分，公司大股东保障公司煤炭资源，燃料成本变动较小，公司火电度电利润基本稳定。
　　水电来水偏枯拖累电量，投产在即释放利润。 2025 年公司水电电量受来水影响电量有所下降，但信用减值收窄带来利润上的提升。从电量数据看，水电发电量551.21 亿千瓦时，同比减少7.31%。但归母净利润16.27 亿，较去年同期增加31.00%。归母的增加来源于减值的下降，24 年大兴川水电的减值带来较低的基数。26 年公司水电装机增长较快，双江口、金川，枕头坝二级等均陆续投产，给26 年水电带来较大增量。
　　风光电量高增，电价承压。 2025 年公司新能源业务延续高速增长态势，从电量数据看，风电发电量212.91 亿千瓦时，同比增长5.53%，光伏发电量218.66 亿千瓦时，同比大增93.78%。量增明显，但电价下滑导致利润体现有限。风电上网电价453.38 元/兆瓦时，较去年同期降低20.82 元/兆瓦时。光伏上网电价331.41 元/兆瓦时，较上年同期下降76.81元/兆瓦时。新能源电量规模增加但电价承压导致利润增量有限，尤其是光伏电量增量较大，但归母净利润较去年仅同比增长16.42%。
　　25 年股息率4.88%，重视股东回报。2025 年公司每股派发现金红利人民币0.241 元（含税），占可供分配归母净利润的60.02%，完成分红承诺。以2026 年4 月21 日的收盘价计算，公司股息率达到4.88%，股息率处于较高水平。公告进行25 年利润分配的同时，公司同时提请了拟进行2026 年中期分红的公告，体现了公司重视投资者利益。
　　盈利预测与评级：我们下调公司2026-2027 年的盈利预测为67.96、75.51 亿元，（前次预测分别为82.77、92.48 亿），新增2028 年盈利预测为83.93 亿元，公司当前股价对应PE 为13、12、10 倍，公司股息率达到4.88%，属于同业中的较高水平，同时今年水电集中投产带来利润增量，维持“买入”评级。
　　风险提示：煤价大幅上升的风险，电价波动风险