翰森制药(03692.HK)：创新药持续放量叠加BD出海加速 公司进入高质量增长阶段

机构：天风证券
研究员：杨松/曹文清

　　事件
　　公司发布2025 年年度业绩公告，全年实现收入150.28 亿元，同比增长22.6%；年内盈利55.55 亿元，同比增长27.1%。
　　创新药驱动增长，收入结构持续优化
　　2025 年公司业绩实现较快增长，核心驱动力来自创新药持续放量，收入结构进一步优化。全年创新药及合作产品收入达123.54 亿元，同比增长30.4%，占比提升至82.2%，已成为公司收入增长的核心来源。从治疗领域来看，抗肿瘤板块仍为公司基本盘，实现收入99.74 亿元，占比66.4%；代谢及其他疾病板块实现收入21.58 亿元，占比14.3%，呈现较快增长趋势；抗感染及中枢神经系统板块整体保持稳健。
　　核心产品持续放量，阿美替尼全球化进程加速
　　阿美替尼作为国产首个三代EGFR-TKI，是公司当前的核心单品。阿美替尼国内适应症持续扩展，2025 年新增获批EGFR 敏感突变辅助治疗、维持/巩固治疗适应症，均已纳入医保目录，成为了首款实现医保覆盖辅助、一线、二线和局晚四大适应症的国产三代EGFR-TKI。在2026 年1 月，阿美替尼新增获批联合化疗一线治疗EGFR 敏感突变NSCLC 的新适应症，其目前在国内共获批5 项适应症。其联用达麦利替尼（c-MET 抑制剂）治疗EGFRTKI 经治MET 扩增NSCLC 患者的适应症的NDA 已获NMPA 受理。
　　阿美替尼海外商业化取得突破，产品已在英国、欧盟获批上市，用于EGFR敏感突变NSCLC 患者的一线治疗和EGFR T790M 突变患者的二线治疗，并将中东与非洲、澳大利亚等地区开发并商业化的权利授予Glenmark。
　　多项BD 落地，创新价值持续兑现
　　2025 年公司在BD 方面取得显著进展，先后与Regeneron、罗氏及Glenmark达成多项重磅授权合作，覆盖GLP-1/GIP 双靶点、ADC 等重点方向。2025年BD 交易总额合计超过45 亿美元，有望为公司持续贡献现金流。
　　内生创新持续推进，管线进入收获期
　　2025 年公司内生创新持续推进，重点管线在代谢及肿瘤领域取得多项关键进展。在代谢领域，公司重点推进GLP-1 受体激动剂相关管线，除已对外授权的GLP-1/GIP 双受体激动剂HS-20094（III 期）和口服GLP1RA 药物HS-10535（I 期）外，公司还储备有HS-10501（II 期）和HS-10535（I 期）这两款口服GLP-1RA 药物，以及一款GLP1R/GIPR/GCGR 三激动剂（临床前）。
　　在肿瘤领域，ADC 药物进展显著，授权给GSK 的B7-H4 ADC（HS-20089）于2025 年获NMPA 批准纳入突破性治疗药物，用于含铂耐药复发性卵巢癌、输卵管癌及原发性腹膜癌患者；B7-H3 ADC（HS-20093）获FDA 突破性疗法认定，针对骨肉瘤患者的后线治疗，目前两款药物均已进入III 期临床阶段。同时，公司自研的TYK2 抑制剂（HS-10374）目前正在推进关于中重度斑块状银屑病的III 期临床试验。
　　盈利预测与投资评级
　　考虑到公司创新药持续放量，我们将公司2026-2027 年营业收入分别从158.35、177.79 亿元上调至168.52、182.16 亿元，预计2028 年收入为203.73亿元；将2026-2027 归母净利润从53.25、61.33 亿元上调至60.52、65.89亿元，预计2028 年归母净利润为72.96 亿元。维持“增持”评级。
　　风险提示：研发进度不及预期、政策变动风险、市场竞争激烈