川投能源(600674)：雅砻江贡献九成利润 银江水电驱动主业增长

机构：长城证券
研究员：于夕朦/范杨春晓/何郭香池/杨天放

　　事件：2025 年公司实现营业收入16.68 亿元，同比增长3.65%；实现归母净利润47.54 亿元，同比增长5.47%；基本EPS 为0.9753 元/股，较去年同期增长4.94%；加权平均ROE 为10.97%，较去年同期减少0.13 个百分点。2026Q1，公司实现营业收入3.29 亿元，同比减少9.56%；实现归母净利润14.53 亿元，同比微降1.76%。
　　发电量同比增长13.85%，银江水电站全面投产贡献增量。2025 年，公司全年完成发电量66.27 亿千瓦时（yoy+13.85%）；其中，水电发电量为63.56 亿千瓦时（yoy+ 15.39%），光伏发电量为2.71 亿千瓦时（yoy-13.34%）。分主要水电控股公司看，田湾河公司年发电量29.58 亿千瓦时；川投电力公司年发电量在去年高位基础上再创历史新高，同比增长1.29%，年发电利用小时数达4866 小时，远超行业平均水平；攀水电公司银江电站投产首年取得发电量超11 亿千瓦时、营收超2亿元、利润超1000 万元的优异成绩，该电站已于2025 年12 月19 日实现全面投产。上网电价方面，公司平均/水电/光伏上网电价分别为205.63/194.92/454.4 元/兆瓦时，分别同比-6.79%/-4.88%/-8.47%。
　　投资收益稳中有升，雅砻江水电贡献近九成利润。2025 年，公司总投资收益为48.70亿元，同比增长4.9%；其中，对雅砻江水电公司的投资收益为44.25 亿元，占公司合并财务报表利润总额的89.89%，同比增长11.55%。其他参股公司中，公司持股20%的国能大渡河公司2025 年贡献投资收益2.82 亿元；持股6.4%的中核汇能贡献投资收益0.18 亿元。2025 年，公司向雅砻江水电/国能大渡河/中核汇能增资16.32/3.34/2.53 亿元。
　　2026Q1 来水减少及检修影响发电量，市场化竞争导致电价微降。2026 年一季度，公司完成发电量8.89 亿千瓦时，同比减少7.4%，水电和光伏分别同比下降6.73%和18.52%，水电主要因为电站所在流域来水减少、新投产项目尾工影响和在运电站停机检修；平均上网电价0.344 元/千瓦时，同比下降2.82%，水电和光伏分别同比下降2.58%和6.98%，水电受市场化售电微降，光伏因区域竞争加剧而降低。
　　控股主业与参股资产双轮驱动，多重增量共振可期。主业方面，公司银江水电站在2025 年全面投产后，2026 年将进入首个完整运营年度，有望贡献全年稳定的发电量和利润。参股资产方面，根据2026 年4 月18 日公告，拟按持股比例向雅砻江水电增资19.2 亿元，用于推进雅砻江流域水风光互补绿色清洁可再生能源示范基　　地建设；2026 年，参股国能大渡河的双江口、金川、沙坪一级、枕头坝二级、绰斯甲水电站密集投产，公司将直接受益于相关装机及发电增量。
　　2025 年分红比例51.27%，未来三年承诺不低于50%。2025 年，公司拟向全体股东每10 股派发现金红利5.00 元（含税），合计拟派发现金红利24.37 亿元（含税），占本年度归属于公司股东净利润的比例51.27%。根据公司《未来三年（2026-2028 年）股东回报规划》，每年派现不低于归母净利润的50%。
　　投资建议：主业层面，银江电站全面投产驱动清洁能源主业量级跃升；参股维度，雅砻江与大渡河双核共振，投资收益持续夯实业绩底盘；叠加高分红承诺筑牢安全边际，兼具成长弹性与防御价值。我们预测2026-2028 年公司实现营业收入18.06、18.40、18.64 亿元；实现归母净利润52.51、53.57、54.57 亿元，同比增长10.4%、2%、1.9%；对应EPS 为1.08、1.1、1.12 元/股；对应PE 为14X、13.7X、13.4X，维持“增持”评级。
　　风险提示：来水不确定性风险、电力市场化交易风险、新能源项目收益不达预期风险、在建项目推进风险、投资收益集中度风险