国光股份(002749)：短期利润承压 成长蓄势待发

机构：东方证券
研究员：万里扬

　　行业低迷景气及税率政策变更带来短期利润压力：2025 年我国农药市场整体需求维持低迷态势，公司整体收入增速放缓，但毛利率还是维持较高水平；且从结构看，公司植物生长调节剂业务的收入增速明显高于公司整体水平。另一方面，2025 年公司部分重要的利润来源子公司所得税率优惠政策发生变化，年底公告缴纳税款和滞纳金约6000 万并计入当期损益。上述不利影响下，公司2025年实现营业收入20.57亿元，同比增长3.57%；实现归母净利润3.12 亿元，同比下滑14.94%。今年一季度行业整体延续前期态势，虽然后期部分农化产品价格出现上涨，但我们认为由于今年过年相对较晚，整体影响相对滞后。公司实现营业收入3.80 亿元，同比下滑1.24%；实现归母净利润0.60 亿元，同比下滑23.50%。但值得注意的是，公司2026 年一季度合同负债同比增长4000 万元，背后是对客户预收款的增加，说明实际需求坚挺并且有望在二季度确认对收入和利润的贡献。
　　公司持续完善产品组合，充实技术服务能力储备：2025 年公司新获得农药登记证17个（其中植物生长调节剂13 个），截至年底公司共计有338 个农药产品登记证，其中植物生长调节剂登记证155 个；公司2025 年研发投入同比增长33.59%。持续的投入使得公司始终保持国内植调剂领域登记品种最多、收入规模最大公司的地位。
　　我们前期报告也有所分析，植调剂产品的特点在于用量少但用法讲究，所以难有大单品逻辑，而是要通过产品组合形成解决方案。同时植调剂是按照农药监管，自有包括登记周期等在内的进入壁垒，所以要形成规模优势需要长期的时间和资金投入。在营销环节由于其相对高的应用难度，需要配套专业的技术服务团队，相对传统农药营销更有知识密集型的特点。这个行业赚的是个辛苦钱和慢钱，像公司一样长期在该垂直领域持续投入并取得规模的企业寥寥无几。我们看好粮食安全重要性日益提升的当下，公司通过技术赋能提升种植效率的战略意义和成长机遇。
　　我们基于2025 年情况调整了公司产品价格、销量及所得税率等预测，预测26-28 年公司归母净利润为3.88、4.55 和5.29 亿元（原26-27 年预测为5.26 和6.47 亿元），按照可比公司26 年20 倍市盈率，给予目标价16.60 元并维持买入评级。
　　风险提示：
　　原材料和产品价格波动风险；市场推广进度不及预期风险。