五芳斋(603237)：25年收入端持平 期待Q2旺季表现

机构：光大证券
研究员：叶倩瑜/李嘉祺/董博文

　　事件：五芳斋发布2025 年年报，公司2025 年实现营业收入22.42 亿元、同比下滑0.40%，归母净利润1.22 亿元、同比下滑14.44%，扣非归母净利润1.04亿元、同比下滑20.61%。其中25Q4 营收2.57 亿元、同比增长26.45%，归母净利润亏损0.53 亿元（24Q4 同期-0.68 亿元）。公司拟每10 股派发现金红利人民币5 元（含税），合计派发现金红利0.95 亿元（含税），分红比例77.71%。
　　25 年粽子系列收入基本持平，持续改善产品结构。1）分产品，25 年粽子/月饼/ 餐食/ 蛋制品、糕点及其他系列营收15.72/2.01/1.50/2.19 亿元， 同比-0.4%/-15.03%/+11.71%/-7.09%。粽子系列收入基本持平，公司持续优化产品结构，全年新增6 个有机系列SKU，建立14 个口味+3 个茶粽口味的有机粽产品库，金牌、大师系列基础产品升级带动大众市场增长，锁鲜粽、速冻粽等日销品类占比提升有效平滑节令波动。另外品牌影响力持续提升，25 年端午期间抖音渠道市占率达到TOP 1，高端化与日销化战略成效逐步显现。月饼系列25 年收入有所承压，公司推动供应链自产协同，开发轻甜米月饼、药食同源系列等差异化产品，后续有望逐步发力。2）分渠道，25 年公司连锁门店/电商/商超/经销商/ 其他渠道收入分别为3.27/6.58/2.76/7.46/1.37 亿元， 同比-0.3%/-5.9%/+14.5%/-4.2%/-2.0%。公司25 年在大客户业务方面取得明显成效，山姆等头部客户战略合作逐步深化。3）截至25 年末公司经销商数量564家、较24 年底减少98 家，经销商数量有所优化，主要强化经销商运营质量、加强渠道管理。
　　25 年毛利率承压，费用率相对稳定，净利率同比受损。公司25 年毛利率37.03%、同比下滑2.02pct，其中粽子系列毛利率39.78%、同比-4.38pct，估计受需求疲软下粽子系列均价下移影响，月饼系列毛利率21.29%、同比提升4.37pct，主要系生产端月饼自制产能增加、成本结构优化，同时通过健康化、差异化产品进行结构升级。25 年销售费用率21.14%、同比-0.84pct，管理及研发费用率8.11%、同比-0.79pct。综合看25 年净利率5.43%、同比下滑0.83pct，扣非归母净利率4.64%、同比下滑1.14pct，主要受毛利率承压影响。
　　盈利预测、估值与评级：考虑传统消费品类需求承压，我们下调2026-27 年归母净利润预测为1.35/1.46 亿元（较前次预测下调25%/24%），新增28 年归母净利润预测为1.57 亿元，折合EPS 为0.68/0.74/0.79 元，当前股价对应P/E 为25/23/22 倍。公司积极推进产品创新，山姆等大客户合作顺利，二季度步入端午旺季，低基数下销售有望取得较好表现，维持“买入”评级。
　　风险提示：端午销售不及预期，原材料成本上涨，行业竞争加剧。