万华化学(600309)：至暗时刻已过 看好聚氨酯巨头稳定供应全球

机构：开源证券
研究员：金益腾/张晓锋/李思佳

　　Q1 业绩同环比增长，看好公司未来长期成长，维持“买入”评级2025 年，公司实现营收2,032.35 亿元，同比+11.62%，归母净利润125.27 亿元，同比-3.88%。2025Q4，公司实现营收590.09 亿元，同比+71.21%，环比+10.66%；归母净利润33.70 亿元，同比+73.73%，环比+11.05%。2026Q1，公司实现营收540.52 亿元，同比+25.50%，环比-8.40%；归母净利润37.18 亿元，同比+20.62%，环比+10.32%。随着海外化工品供应扰动，公司MDI 等主要产品价差走扩，我们上调2026-2027 年、新增2028 年盈利预测，预计公司2026-2028 年归母净利润分别为175.58（+14.09）、194.55（+13.31）、220.77 亿元，EPS 分别为5.61（+0.45）、6.21（+0.42）、7.05 元/股，当前股价对应PE 分别为15.6、14.1、12.4 倍，维持“买入”评级。
　　Q1 公司各板块销量同比延续增长，聚氨酯系列产品价格整体上行2025Q4，公司聚氨酯、石化、精细化学品及新材料系列的销量分别为173、173、72 万吨，同比+12.34%、+23.57%、+18.03%；2026Q1，公司各板块销量分别为165、166、73 万吨，同比+13.79%、+24.81%、+35.19%。2026Q1，公司聚氨酯系列产品在成本上移、需求稳中向好带动下，整体价格呈上涨趋势，纯MDI、聚合MDI、TDI、软泡聚醚市场均价分别为20,000、15,500、15,800、9,500 元/吨左右。我们认为，未来伴随地缘冲突背景下海外MDI 等化工品供应扰动，公司MDI、石化产品有望稳定供应全球，未来公司主要产品价差有望扩大。
　　公司石化产业链竞争力持续提升，看好公司向全球能源化工巨头持续迈进聚氨酯板块，2025 年公司36 万吨/年TDI 二期项目一次开车成功，目前公司拥有380 万吨/年MDI、147 万吨/年TDI 装置。石化板块，公司成功引入科威特石化工业公司作为长期战略投资者，为石化业务的全球资源整合与可持续发展注入了新动能。此外，万华四川同步推进磷酸铁锂新建、磷酸铁锂改造扩能、石墨负极新建等多个电池材料项目，为集团公司第二主业的战略布局提供坚实支撑。
　　风险提示：产能投放不及预期、下游需求放缓、产品价格大幅下滑。