三峡旅游(002627)：内河游轮领航者 省际游轮开启新成长

机构：国信证券
研究员：曾光/杨玉莹

　　“两坝一峡”唯一游船运营主体，省际游轮项目即将落地。公司实控人为宜昌市国资委，前身为区域道路客运企业，历经多年整合转型，已发展为以“两坝一峡”为核心资源的区域文旅服务商；伴随陆续剥离低效传统业务，旅游主业收入占比持续提升（25H1 收入占比78%），其中2023 年底公司完成对乘用车4S 与供应链等业务出表，2024 年公司营业收入7.4 亿元（-54%），归母净利润1.18 亿元（-9%）；2025 年前三季度公司收入恢复正增长（+9%），公司预计2025 年实现归母净利润0.56-0.72 亿元（含补税及资产减值）。
　　公司为“两坝一峡”唯一运营主体，已形成形成两坝一峡、长江夜游、高峡平湖、三峡人家专线等在内的短途游船产品矩阵，基本盘竞争格局优、现金流基础扎实。同时，公司正从短途观光延伸至省际度假市场，旗下“长江行·揽月”与“长江行·极光”省际游轮分别已于2026 年4 月并即将于7 月首航。
　　长江三峡产品体系多层次并存，供给约束下大型化、高端化趋势明确。长江三峡游船市场已形成一日游/夜游、2-3 日中短程产品和4-5 日经典省际游轮并存的多层次格局。长线省际游轮和重庆“两江游”等产品多为多主体经营，而宜昌核心水域短途产品由三峡旅游体系主导，竞争格局更优。需求端，长江三峡游轮客群以50 岁以上银发群体为主，受益于蓬勃发展的银发出行需求；供给端，在“退三进一”约束下行业扩张总体温和，未来5 年省际游轮客位复合增速预计约3.0%-6.1%。与此同时，游轮大型化、高端化正持续抬升单船盈利模型：以大美游轮为例，华夏神女1/2/3 号投资额分别为0.89/1.2/2.0 亿元，我们测算华夏神女3 号由于载客量大以及客单价更高，盈利模型显著优化，行业扩容本质不是低效供给增加，而是盈利中枢上移。
　　公司看点：基本盘量价齐升，省际游轮弹性有望逐年兑现。基本盘方面，2023/2024 年公司游船产品在三峡大坝旅游区渗透率分别约76.1%/79.8%，属于核心旅游产品，且随着公司产品更加多元以及开拓高端客群，2023-2025H1 客单价保持快速提升。我们预计公司观光游轮服务收入将由2024 年的2.06 亿元增至2030 年的3.75 亿元，对应2024-2030 年收入复合增速约10%；净利率存在较大爬坡空间（新运力运载率爬坡以及综合客单价保持提升），我们测算净利润将从2024 年的3251 万元增长至2030 年的1.1 亿元，复合增速24%。省际游轮方面，首批“长江行·揽月”“长江行·极光”于2026 年投运，后续两艘船预计于2028 年投运。按我们的单船模型测算，在运载率82%-86%、客单价3000-4000 元假设下，单船年收入可达1.12-1.57 亿元、单船利润可达2554-5118 万元，对应利润率23%-33%，4 艘船完整年度利润增量有望达到1.04-2.05 亿元，将抬升公司盈利中枢。
　　投资建议：我们暂维持公司2025 年盈利预测，鉴于长江三峡旅游目的地高景气度以及游轮产品渗透率持续提升，略上修2026-2027 年营业收入与利润，预计2025-2027 年营收分别为812/1014/1247 百万元，同比+10%/+25%/+23%（此前为812/996/1245 百万元）；归母净利润分别为69/168/216 百万元，同比-41/+144%/+29%（此前为69/150/206 百万元），基于26 年4 月21 日收盘价，对应26-27 年PE 值为79/32/25X。综合绝对与相对估值，预计公司未来1 年期合理股价为8.95-9.84 元，维持“优于大市”评级。
　　风险提示：新项目落地时间不及预期风险，市场竞争风险。