尚太科技(001301)2025年报点评：Q4年终奖影响单位盈利 业绩符合预期

机构：东吴证券
研究员：曾朵红/阮巧燕/岳斯瑶

　　投资要点
　　Q4 毛利率回升、业绩符合我们的预期。公司25 年营收79.4 亿元，同比+51.9%，归母净利9.5 亿元，同比+12.8%，扣非净利9.6 亿元，同比+19.2%，毛利率21.2%，同比-4.5pct，归母净利率11.9%，同比-4.1pct；其中25Q4 营收24.4 亿元，同环比+51.5％/+15.1％，归母净利2.3 亿元，同环比-9.9%/+1.2％，扣非净利2.3 亿元，同环比-1.1%/-1.9％，毛利率18.4%，同环比-8.5/+1pct，归母净利率9.6%，同环比-6.6/-1.3pct。
　　公司负极满产满销、26 年预计30%+增长。2025 年公司负极出货34.35万吨，同增59%，其中我们预计公司Q4 负极出货量10-11 万吨，同环比+50%/7%，满产满销；我们预计Q1 出货接近10 万吨，同增40%+。
　　我们预计公司马来西亚5 万吨、山西四期20 万吨一体化产能26H2 落地，叠加外协，我们预期26 年可贡献10 万吨+增量，出货量45 万吨，同比增长30%；我们预计山西五期20 万吨产能27 年中投产，27 年继续维持40%+增长。
　　Q4 年终奖影响单位净利、若加回整体盈利水平稳定。公司25 年负极收入72.9 亿，同增55%，毛利率18.9%，同比-5pct，对应单价2.4 万元/吨，同比-2%，单吨毛利0.4 万，同比-22%，我们测算公司Q4 单吨毛利0.43 万/吨，环增14%，主要系小客户涨价于Q4 落地，Q4 单吨净利为0.22 万元，环比下降25%，主要系公司Q4 确认年终奖所致，若加回，公司Q4 单吨净利维持0.25 万/吨，环比微增。展望未来，公司Q1 受原材料涨价影响单吨承压，后续大客户涨价有望跟进，同时26H2 公司自有产能释放降低成本，我们预计全年单吨净利0.2-0.25 万/吨。
　　Q4 费用率提升、存货水平控制良好。公司25 年期间费用4.6 亿元，同比+43.3%，费用率5.8%，同比-0.3pct，其中Q4 期间费用1.6 亿元，同环比+52%/+44.4%，费用率6.6%，同环比0/+1.3pct；25 年经营性净现金流9.6 亿元，同比+436%，其中Q4 经营性现金流14.3 亿元，同环比+471.4%/+3968%；25 年资本开支9.9 亿元，同比+21.4%，其中Q4 资本开支6.5 亿元，同环比+163.8%/+543.7%；25 年末存货17.7 亿元，较年初+13.9%。
　　盈利预测与投资评级：由于材料涨价影响公司负极单吨盈利承压，我们预计26-27 年归母净利润为11/15.4 亿元，（原预测13.1/16.4 亿元），新增28 年归母净利润预测19.2 亿元，同比+16.7%/+40%/+25%，对应17/13/10 倍PE，考虑到后续大客户涨价有望跟进，公司负极满产满销，给予27 年20 倍pe，目标价118.4 元，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期，电动车销量不及预期，行业竞争加剧。