心脉医疗(688016)：业绩符合预期 创新驱动外周和海外业务高速增长

机构：中信建投证券
研究员：袁清慧/王在存/郑涛/朱琪璋/贺菊颖

　　核心观点
　　2025 年公司业绩符合预期，海外业务保持高速增长态势，大支架业务恢复稳健增长，外周介入业务及海外业务保持快速增长。展望2026 年，虽然公司外周介入业务和海外业务有望保持快速增长，但国内大支架业务存在集采的不确定性，不考虑国内大支架集采的影响，公司营收和利润有望保持稳健增长。中长期来看，公司持续加强全球化布局，创新产品在海内外市场保持快速放量趋势；其次公司紧跟临床市场需求，持续加大研发投入，加速完善产品线布局，在主动脉介入、外周介入及肿瘤介入领域打造具备竞争力的产品组合，为公司长期业绩增长提供有效支撑。
　　事件
　　公司发布2025 年年报
　　根据公告，2025年公司实现营收13.5亿元，同比增长11.96%；实现归母净利润5.6 亿元，同比增长12.19%；实现扣非归母净利润5.02 亿元，同比增长27.00%。EPS 为4.65 元/股。
　　公司拟向全体股东每10 股派发现金红利人民币10 元（含税），以此计算合计派发现金红利1.21 亿元。
　　简评
　　年报业绩符合预期，海外市场保持高速增长
　　2025 年公司实现营收13.5 亿元，同比增长11.96%；实现归母净利润5.6 亿元，同比增长12.19%；实现扣非归母净利润5.02亿元，同比增长27.00%，业绩符合预期。经计算，2025 年Q4实现营业收入、归母净利润分别为3.36 亿元、1.34 亿元，同比增长41.85%、362.05%；实现扣非归母净利润1.30 亿元，上年同期亏损1.06 亿元。公司业绩稳健增长，主要得益于海外市场的高速扩张和外周介入产品的快速放量。
　　分业务看，2025 年主动脉支架类产品实现收入9.88 亿元，同比增长9.26%；外周及其他产品实现收入3.62亿元，同比增长21.50%。分地区看，2025 年公司实现国内收入10.94 亿元，同比增长5.30%，截至2025 年底，公司核心产品Castor、Minos、Reewarm PTX 药物球囊已分别覆盖国内超过1400 家、近1200 家和近1400 家终端医院；实现国外收入2.57 亿元，同比增长56.53%，海外业务营收占比提升至19%以上。
　　展望2026 年，潜在的行业集采对公司业绩的影响有望逐渐减弱展望2026 年，公司外周介入及海外业务高增长趋势有望延续，国内大支架业务存在集采不确定性，不考虑国内大支架集采的影响，预计全年营收与利润保持稳健增长，季度业绩增速波动较小，整体表现平稳。随着公司术中业务保持稳健增长、海外业务保持较高增长，以及外周介入业务多款新产品上市后的快速放量，外周介入、术中支架、海外业务等集采影响低的业务营收占比快速提升，后续潜在的国内主动脉介入行业集采对公司整体业绩的影响有望逐渐减弱。
　　在研项目进展顺利，胸主多分支支架获得美国FDA 突破性医疗器械认定在主动脉介入领域，公司自主研发的新一代单分支覆膜支架Cratos 于2025 年3 月获得NMPA 注册证，简化了分支型支架的手术操作，实现了支架小弯侧主动调控，提升了手术安全性；2 件套式Minos 腹主动脉支架系统在国内获批上市；自主研发的Hector 胸主多分支支架系统用于主动脉弓三分支的主动脉弓病变，该产品已入选“绿通”并已启动国内多中心临床试验，同时在海外获得了欧盟CMD（定制医疗器械）证及美国FDA 突破性医疗器械认定；自主研发的胸腹主动脉支架用于治疗累及主动脉内脏区四分支的主动脉病变，该产品获得了上海市药监局颁发的定制医疗器械备案证，并完成全球首例临床应用；髂动脉分支覆膜支架系统即将进入临床试验启动阶段。此外，公司AegisII 腹主动脉覆膜支架系统已完成注册资料递交，预计1-2 年内获批上市，Aorfix腹主动脉覆膜支架预计将进入注册及发补阶段。
　　在外周及肿瘤介入领域，聚乙烯醇栓塞微球、可解脱带纤维毛栓塞弹簧圈预计2026 年获批上市；机械血栓切除导管、外周介入微导管、膝下药球、TIPS 覆膜支架等多款重点产品预计在未来1-2 年内陆续获批；此外，公司血栓保护装置、下一代聚乙烯醇栓塞微球、封堵止血系统预计将进入注册及发补阶段。丰富的产品管线布局为公司中长期业绩增长提供有效支撑。
　　Lombard 整合初见成效，全球化布局持续加强
　　2025 年是公司收购Lombard 后的首个完整运营年度，Lombard 已首次实现年度盈利，经营成效显著，标志着Lombard 并购的战略价值与整合红利正逐步兑现。公司2025 年实现海外营收2.57 亿元，同比增长56. 53%，海外业务营收占比提升至19%以上。截至2025 年底，公司共有33 款产品覆盖全球49 个国家和地区。Cas tor、Minos 及Hercules Low Profile 等核心产品已分别进入29 个、30 个和30 个海外国家及地区，Vflower 静脉支架在巴拿马实现首例临床植入。面对全球医药产业竞争加剧及技术持续迭代的发展趋势，公司积极响应国家关于医药企业“走出去”的战略导向，稳步推进全球化布局，预计公司海外业务有望继续保持快速增长，成为公司增长的新动能之一。
　　财务指标基本正常，经营效率稳中有升
　　2025 年公司毛利率为71.08%，同比下降1.93pct，预计主要受新产品持续推出带来的产品结构变化、原材料价格波动、产品销售价格调整等因素影响；销售费用率15.42%，同比增加2.42pct，主要是由于全资收购Lombard　　后海外销售团队扩大，海外市场及销售相关推广活动增加；管理费用率6.07%，同比下降1.67pct，主要是团队降本增效，优化流程带来管理费用绝对额的减少；研发费用率为5.02%，同比下降2.76pct，主要由于2025 年公司研发产品临床项目等阶段性变化，外周多个新产品完成临床、进入注册阶段，研发投入呈现阶段性收缩。
　　2025 年公司经营性现金流净额为5.73 亿元，同比增长53.40%，主要由于公司业务规模和销售收入增长。
　　2025 年应收账款周转天数为77.01 天，同比增加23.61 天，应付账款周转天数为46.73 天，同比增加1.58 天，公司财务指标基本正常，整体运营效率维持稳定。
　　国内主动脉介入及外周介入领域龙头，创新出海持续加速公司是国产主动脉及外周介入领域龙头公司，短期来看，主动脉介入大支架集采尚未在全国大范围落地，对公司业绩的影响存在不确定性，考虑公司产品组合丰富，抵御集采风险的能力较强，且主动脉介入大支架市场竞争格局较好，在集采政策优化逐步落地的背景下预计集采降幅可能较为温和；中长期来看，公司产品组合丰富，非集采业务营收保持快速增长且营收占比持续提升，国内主动脉介入行业潜在的集采风险对公司业绩的影响有望逐步减弱；公司持续加强全球化布局，创新产品在海内外市场保持快速放量趋势；其次公司紧跟临床市场需求，持续加大研发投入，加速完善产品线布局，在主动脉介入、外周介入及肿瘤介入领域打造具备竞争力的产品组合，为公司长期业绩增长提供有效支撑。
　　不考虑主动脉介入大支架潜在的集采预期，我们预计2026-2028 年公司营业收入为15.55、18.22 和21.15亿元，同比增长15.12%、17.16%和16.08%，归母净利润分别为6.56、7.76 和9.06 亿元，同比增长16.45%、18.25%和16.78%，对应PE分别为19、16 和14 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1） 行业竞争加剧及技术迭代不及预期的风险：行业竞争加剧导致公司未能紧跟行业发展，技术创新和产品迭代升级进度不及预期，导致公司业绩增长不及预期的风险。
　　2） 集中带量采购降价幅度超预期导致公司业绩增速承压的风险：在国家相关集采政策执行的过程中，公司可能面临产品市场价格下降的风险，对公司未来盈利能力产生不利影响。我们假设26 年行业集采导致公司国内主动脉介入产品终端价平均降幅约30%，预计出厂价平均降幅约15%，对公司整体利润端的负面影响约0.8 亿。
　　3） 市场推广不及预期：公司不能及时提高对经销商的管理能力，可能导致公司品牌及声誉受损或产品区域性销售下滑，对公司推广产生不利影响。
　　4） 在研管线进度不及预期：由于主动脉及外周血管介入医疗器械产品注册前置程序较多，周期较长，公司可能存在新研发产品无法及时完成注册的风险，进而延缓产品上市推广进程，并对公司经营业绩造成不利影响。
　　5） 商誉减值风险：截至2025 年12 月31 日，公司商誉账面价值为4.36 亿元，系公司对Optimum MedicalDevice Inc.（Lombard）进一步收购并持股100%产生。若Optimum Medical Device Inc.（Lombard）未来经营状况恶化或发展不达预期，公司对Optimum Medical Device Inc.（Lombard）的商誉将存在减值风险，从而对公司资产状况及盈利情况造成不利影响。