华阳国际(002949)：收入保持增长 AI转型构筑第二增长曲线

机构：长江证券
研究员：张弛

　　事件描述
　　公司2025 年实现营业收入12.03 亿元，同比增长3.10%；归属净利润0.91 亿元，同比减少27.70%；扣非后归属净利润0.62 亿元，同比减少44.92%。公司实现单4 季度营业收入3.09亿元，同比减少12.91%；归属净利润0.20 亿元，同比增长48.90%；扣非后归属净利润0.02亿元，同比减少81.72%。
　　事件评论
　　营业收入实现增长，主要来自数字文化贡献。公司2025 年实现营业收入12.03 亿元，同比增长3.10%。公司建筑设计业务实现收入8.12 亿元，较上年同期下降14.49%，其中装配式建筑实现设计收入3.25 亿元，较上年同期下降26.70%；造价咨询业务实现收入1.48 亿元，较上年同期下降3.54%。全过程咨询、代建管理及其他业务实现收入4420.70万元，较上年同期增长4.91%。数字文化业务营业收入1.76 亿元，同比增长1984.37%。
　　毛利率下滑，最终造成净利率下滑。公司2025 年综合毛利率27.64%，同比下降7.46pct，分行业来看，建筑设计、造价咨询、数字文化业务分别为35.95%、41.55%、-14.45%，数字文化业务毛利-0.25 亿元。费用率方面，公司全年期间费用率15.26%，同比下降1.35pct，其中，销售、管理、研发和财务费用率分别同比变动0.04、-2.33、-0.62、1.57pct至2.40%、7.37%、3.22%和2.27%。4 季度来看，公司综合毛利率32.76%，同比下降4.78pct，单4 季度期间费用率12.30%，同比下降2.79pct，其中，销售、管理、研发和财务费用率分别同比变动0.54、-4.15、0.27、0.55pct 至3.07%、4.59%、2.22%和2.42%。
　　综合来看，公司2025 年归属净利率7.53%，同比下降3.21pct，扣非后归属净利率5.16%，同比下降4.50pct。
　　经营现金流流入减少，资产负债率下降。公司2025 年经营活动现金流净流入1.57 亿元，同比少流入0.17 亿元，收现比100.60%，同比下降6.16pct；单4 季度来看，经营活动现金流净流入2.38 亿元，同比多流入0.36 亿元，收现比147.06%，同比提升11.93pct；同时，公司资产负债率同比下降3.63pct 至43.45%，应收账款周转天数同比减少25.20至103.34 天。
　　综合来看，公司参与设立科技投资基金，拓展第二曲线，重点关注后续新业务积极进展。
　　公司与其他合伙人共同投资深圳市重投芯耀一号科技投资合伙企业（有限合伙）,合伙企业的认缴出资为人民币60020 万元，公司以自有资金认缴出资人民币6600 万元，出资比例为10.9963%。本次投资有助于公司获取长期投资回报，进一步提升公司整体竞争实力和盈利能力。同时，传统设计业务全面接入自研AI 引擎，推出“图模空间”产品，打开增量订阅收入并显著提升存量数据价值。AI 板块情绪升温，亦有望带动公司股价回升。
　　风险提示
　　1、所投基金尚处早期收益不达预期；
　　2、AI 产品盈利不及预期。
　　风险提示
　　1、所投基金尚处早期收益不达预期：所投基金尚处早期，项目公允价值波动大，基金存续近十年，附带优先回报、跟投及清算劣后条款，若IPO 窗口收紧或后轮融资受阻，公司将面临退出延期、收益摊薄风险。
　　2、AI 产品盈利不及预期：AI 识图尚处培育期，需持续投入服务器等设施，若海外算法授权收紧，收入增速可能低于费用增速，导致毛利率压缩、经营性现金流转负，拖累短期利润与现金流。