盐津铺子(002847)：盈利质量提升 魔芋品类红利延续

机构：东方证券
研究员：李耀/张玲玉

　　核心观点
　　事件：公司发布2025年年报。2025年公司实现收入58亿元，同比+9%；归母净利润7.5亿元，同比+17%；2025Q4公司实现收入13.4亿元，同比-7%；归母净利润1.4亿元，同比-2%。
　　大魔王品牌延续高增，电商调整降速。公司聚焦魔芋零食、海味零食、健康蛋制品、休闲豆制品、果干果冻以及烘培薯类等六大品类，分产品看，2025年魔芋占比提升至30%、收入同比+107%。2025年，公司核心子品牌“大魔王”持续践行新中式魔芋零食标杆”战路定位，深耕年轻消费市场，通过多维举措夯实品牌壁垒，巩固行业优势地位。分渠道看，2025年公司线下/线上收入分别48.4/9.2亿元，同比+17%/-21%，电商渠道处于转型过程中，自去年5月开始砍掉低毛利产品及贴牌产品，聚焦大单品打造。2025年公司海外收入为1.7亿元，同比+172%。
　　成本管控得当毛利率平稳，费效比进一步提升。公司2025年毛利率/销售/管理费用率同比+0.1-2.0/-1.0pct，25Q4公司毛利率/销售/管理费用率分别同比+4.8/+0.9/-1.6pct，同时25Q4所得税率同比+13.94pcts至14.74%，主因去年同期递延所得税资产集中确认以及政府补助等带来税收低基数。综上，25Q4公司实现归母净利率为11%，扣非净利率12%，同比+2pct。预计高毛利魔芋销售占比提升、电商低毛利产品清理，利润率提升有延续。
　　由渠道驱动向产品驱动增长转型，构筑品质壁垒。“大魔王”作为战略核心单品，以强劲市场表现确立品类标杆地位，公司品类品牌战略全面成型，预计未来健康蛋类零食“蛋皇”、海味零食品牌“31”鲜”等品类品牌会放量增长。
　　盈利预测与投资建议
　　考虑品类品牌打造带来推广费提升以及股权激励费用等因素，我们略下调26、27年盈利预测，预计公司2026-2028年每股收益分别为3.08、3.86、4.59元（原值为3.5、4.19元，新增），参考行业可比公司调整后平均市盈率，我们给予2026年22倍PE，给予67.76元目标价，维持买入评级。
　　风险提示
　　食品安全风险，费投不及预期，品牌打造不及预期。