扬农化工(600486)：原药与制剂业务保持增长 周期底部彰显业绩韧性

机构：华安证券
研究员：王强峰

　　事件描述
　　3 月30 日公司发布2025 年年度报告，全年实现营业收入118.70 亿元，同比增长13.76%；实现归母净利润12.86 亿元，同比增长6.98%；扣非归母净利润12.72 亿元，同比增长9.39%；每股收益为3.188 元。其中四季度公司实现营业收入27.14 亿元，同比增长12.20%，环比下降7.14%；归母净利润为2.31 亿元，同比增长30.81%，环比下降7.62%；扣非归母净利润为2.28 亿元，同比增长29.73%，环比下降7.82%。
　　原药产销维持增长，制剂业务保持稳健增长。
　　2025 年公司主营产品产销规模实现同步增长，原药产量达11.38 万吨，同比增长17.4%，销量11.35 万吨，实现营业收入73.15 亿元；制剂产量3.67 万吨，销量3.68 万吨，营业收入14.98 亿元。从价格维度看，原药平均销售价格同比微增0.31%至6.45 万元/吨，展现出较强的价格韧性；制剂价格同比下降4.34%至4.07 万元/吨，主要受行业竞争加剧影响。公司通过密切产销衔接、挖掘装置潜能、开展瓶颈工序改造等措施，有效提升产能利用率。在原材料价格涨跌分化背景下，公司通过优化供应商结构、强化集采规模效应等手段，全年工艺装备改进直接降本达9105 万元，有效对冲了部分原材料价格波动风险。
　　高比例现金分红政策延续，股东回报能力突出。
　　公司坚持稳定的高比例现金分红政策，积极回报投资者。董事会已通过2025 年度利润分配预案，拟向全体股东每10 股派发现金红利7.14 元（含税）。结合2025 年半年度已实施的每股0.24 元分红，本年度现金分红总额占归属于上市公司股东净利润的比例达30.07%。此外，公司最近三年以现金方式累计分配的利润占年均可分配利润的比例高达68.40%，上市后累计分配的现金红利已达到累计募集资金总额的3.06 倍，彰显了公司稳健的财务状况和持续的现金分红能力。
　　行业景气度筑底，多重挑战下公司彰显逆周期增长韧性。
　　2025 年全球农化行业承压显著，受地缘冲突、贸易壁垒及极端天气交织影响，终端需求不振。供给端国内农药产量首破400 万吨，同比增长12%，叠加印度等新兴经济体产能扩张，行业供大于求格局延续，超七成产品价格同比下行，原药价格指数同比下跌2.03%，整体步入微利周期。在行业竞争严峻背景下，公司凭借研产销一体化优势及全球化布局，成功对冲行业下行风险，全年国内外市场分别实现销售收入48.54、68.08 亿元，同比分别增长11.55%、15.02%。我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为16.05、18.74、21.49 亿元，同比分别增长24.8%、16.8%、14.7%，对应PE 分别为18、15、13 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　（1）葫芦岛项目推进不及预期；
　　（2）原材料价格波动风险；
　　（3）行业竞争加剧风险；
　　（4）安全生产风险；