中国平安(601318)：“综合金融+医疗养老”战略持续深化 营运利润与派息向好

机构：中信建投证券
研究员：赵然/沃昕宇

　　核心观点
　　公司2025 年归母营运利润同比+10.3%，主要由资管分部亏损收窄驱动；归母净利润同比+6.5%，主要由权益市场向好带动寿险及健康险分部利润增长驱动。寿险及健康险业务2025 年NBV 同比+29.3%至368.97 亿元，银保渠道为主要驱动。银保渠道落地“报行合一”政策后，公司对银保渠道布局力度显著提升，多元渠道策略成效显著，银保渠道新单有望延续较快增长，叠加居民存款搬家对新单销售带来良好环境，公司负债端NBV 有望实现较快增长。财险方面，非车险“报行合一”有望带动非车险综合成本率优化和承保利润增长。
　　事件
　　中国平安披露2025 年全年业绩
　　公司全年归母净利润同比+6.5%至1347.78 亿元，其中寿险及健康险业务NBV 同比+29.3%至368.97 亿元；财险业务承保利润同比+96.2%至107.17 亿元，综合成本率同比-1.5pct 至96.8%；保险资金投资组合净、综合投资收益率分别为3.7%、6.3%，同比-0.1、+0.5pct。
　　简评
　　1. 整体业绩：营运利润和派息稳健增长，“综合金融+医疗养老”战略打造差异化竞争优势
　　2025 年归母营运利润同比+10.3%至1344.15 亿元，主要由资管分部亏损收窄驱动；归母净利润同比+6.5%至1347.78 亿元，主要由权益市场向好带动寿险及健康险分部利润增长驱动。截至2025 年末，公司归母股东权益为10004.19 亿元，较上年末+7.7% 。
　　扣除平安健康、金融壹账通、平安医保科技、汽车之家等一次性事项影响后的扣非后归母净利润同比+22.5%至1438 亿元。全年股息每股现金2.70 元，同比+5.9%。
　　公司持续深化“综合金融+医疗养老”战略，通过“服务差异化”打造核心竞争力，为客户提供全方位的金融顾问、健康顾问、养老管家专业服务。综合金融方面，公司已构建数量庞大、结构优质的客户基础，为长期经营奠定坚实底盘。截至2025 年末，集团个人客户数2.51 亿，较年初增长3.5%，其中全年新增获客3,303 万人。
　　截至2025 年末，保障类、资产类与服务类客户分别较年初增长3.9%、2.5%和4.0%，成为客户规模扩张的主要驱动；信贷类业务正经历行业周期性波动，公司主动调整信贷策略，聚焦优质客群经营，持续优化客户结构与风险质量。综合金融推动客户价值持续释放，客均合同数稳步提升。截至2025 年末，客均合同数达2.94 个，较年初增长0.7%。医疗养老方面，从主业赋能角度看，通过医疗养老生态深度赋能金融主业发展，有效推动客户加保率及件均保费提升。从长期收入角度看，医养服务正加速成为公司第二增长曲线。
　　2. 寿险及健康险业务：银保渠道为主要增长驱动，“保险+服务“布局深化寿险及健康险业务2025 年NBV 同比+29.3%至368.97 亿元，主要由NBVM 同比+4.8pct 至23.4%驱动。NBVM改善预计主因预定利率下调和代理人渠道落实“报行合一”政策要求。新单保费同比+2.5%至1579.23 亿元。
　　分渠道来看，银保渠道为NBV 增长的主要驱动。2025 年银保渠道NBV 同比+137.9%至94.08 亿元，主要由新单保费+95.1%带动，并且NBVM 同比+4.4pct 至24.5%。2025 年银保渠道新单和NBV 占比分别同比+11.5pct、+11.6pct 至24.3%、25.5%。年活网均期交482 万元，产能表现领先。在银行合作方面，公司坚持多元化布局，重点深化国有行及头部股份行合作，积极开拓城商行优质潜力渠道，新增多家优质合作渠道。在网点经营方面，筛选扩充优质网点，强化网点运营，构建标准化运作管理体系，全面提升经营效能，网点产能同比大幅提升。
　　在队伍发展方面，引进高素质专业人才，深化专业化培养体系，打造精英团队，队伍人力持续扩充， 产能实现同步增长。
　　代理人渠道人均产能提升驱动NBV 增长。代理人渠道2025 年NBV 同比+10.4%至238.23 亿元，主要由NBVM同比+6.4pct 至30.8%驱动。代理人渠道新单保费同比-12.5%至773.89 亿元。若按队伍规模与人均产能进行拆分，人均产能提升为NBV 增长的主要驱动。人均NBV 同比+17.2%。截至2025 年末，个人寿险销售代理人数量为35.1 万人，较上年末-3.3%；个险代理人中大专及以上学历人员占比较2024 年末+1.4pct。
　　“保险+服务”布局深化。2025 年，平安寿险使用医疗养老服务客户数1,829.8 万。截至2025 年末，累计超24 万名客户获得居家养老服务资格。平安臻颐年高品质康养社区项目已布局5 个城市，共计6 个项目，均陆续进入运营或建设阶段，其中上海颐年城?静安8 号已正式运营，深圳颐年城?福田已投入试运营。
　　3. 财险业务：承保利润强劲增长，新能源车险实现承保盈利承保利润同比+96.2%至107.17 亿元，主要由综合成本率同比-1.5pct 至96.8%驱动，其中赔付率和费用率分别同比-0.6pct、-0.9pct 至70.4%、26.4%，主要因车险费用优化及保证保险扭亏为盈。
　　分险种来看，车险承保利润同比+126.0%至94.96 亿元，是承保利润增长的主要驱动。车险综合成本率95.8%，同比优化2.3 个百分点，主要得益于车险深化 “报行合一” 改革，持续推进费用精细化管理、优化费用投入。
　　2025 年，承保新能源车1,284 万辆，同比增长44.8%，新能源车险原保险保费收入524.80 亿元，同比增长39.0% ，市场份额27.7%，为新能源车主提供了52.34 万亿元风险保障 ；全年新能源车险业务实现承保盈利， 盈利能力稳步提升。
　　非车险承保利润同比-3.2%至12.21 亿元，预计主要受意健险与责任险拖累。意健险承保利润同比-82.8%至　　1.89 亿元，综合成本率99.4%，同比上升3.6 个百分点。责任险承保亏损同比+155.0%至16.42 亿元，综合成本率106.8%，同比上升4.1 个百分点。但农险承保利润同比+660.0%至1.52 亿元，其中原保险保费收入124.70 亿元，同比增长16.3%，综合成本率98.7%，同比优化1.1 个百分点。货物运输保险综合成本率98.0%，同比优化5.8 个百分点。
　　4. 资产端：权益市场向好带动综合投资收益率提升，股票配置比例显著提升保险资金投资组合总投资收益同比+13.5%至2342.51 亿元，主要由净投资收益同比+7.3%至1882.09 亿元、净已实现及未实现收益（主要为价差损益）同比+25.9%至518.01 亿元。综合投资收益同比+21.7%至3245.07 亿元，在剔除支持寿险及健康险业务的以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的债权投资的公允价值变动额口径下，综合投资收益率同比+0.5pct 至6.3%，主要得益于均衡的资产配置战略及前瞻提升权益资产配置比重。
　　净投资收益率同比-0.1pct 至3.7%，降幅较2024 年的0.4pct 显著收窄，预计低利率环境对长期投资回报中枢的压制有所缓解。
　　公开权益配置比例显著提升。公司坚持长期投资理念，加大红利价值型和科技成长型权益的均衡布局，追求长期超越市场的稳健投资收益。股票、权益型基金配置比例分别同比+7.2pct、+2.1pct 至14.8%、4.4%。进一步拆分来看，TPL 股票和OCI 股票的配置比例分别同比+3.4pct、+3.7pct 至6.4%、8.3%。
　　5. 其他业务：资管分部亏损大幅收窄，银行分部资产质量整体平稳资管分部归母净亏损同比-68.2%至37.85 亿元，主因非银行业务利息支出同比-39.2%至82.77 亿元和非保险业务手续费及佣金净收入同比+30.0%至102.88 亿元。
　　银行分部归母净利润同比-4.2%至247.11 亿元，一方面受贷款利率下行和业务结构调整等因素影响， 净息差同比下降；另一方面，主要受市场波动影响，债券投资等业务非利息净收入下降。平安银行持续加强风险管控，资产质量整体平稳。截至2025 年末，不良贷款率1.05%，较年初下降0.01 个百分点，拨备覆盖率220.88% ，风险抵补能力保持良好。
　　金融赋能分部归母净利润同比-75.3%至31.92 亿元，主要由于分部信用减值损失及资产减值损失同比+143.3%至165.43 亿元和业务及管理费同比+26.0%至211.24 亿元。2025 年，平安健康实现营业收入54.68 亿元，净利润3.80 亿元，同比+366.1%，剔除股份支付及汇兑损益的调整后净利润为4.14 亿元。平安健康作为“综合金融+医疗养老” 战略的关键一环，助力集团构筑差异化服务竞争壁垒，赋能综合金融主业增长， 进一步通过丰富的医疗健康数据信息与主业发展形成模式闭环，实现整体高质量发展。
　　6. 投资建议：负债端银保渠道表现亮眼，长期看公司综合竞争优势有望进一步凸显银保渠道落地“报行合一”政策后，公司对银保渠道布局力度显著提升，多元渠道策略成效显著，银保渠道新单有望延续较快增长，叠加居民存款搬家对新单销售带来良好环境，公司负债端NBV 有望实现较快增长。
　　财险方面，非车险“报行合一”有望带动非车险综合成本率优化和承保利润增长。长期来看，公司持续深化“综合金融+医疗养老”战略，“保险+服务”布局成效日益显现，竞争壁垒深厚。估值方面，截至4 月20 日收盘，公司2026 年PEV 为0.67 倍，股息率达4.8%，安全边际充足。我们预计公司2026/2027/2028 年的NBV 增速分别为20.1%/17.9%/15.7%，给予公司目标价75.00 元，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　负债端改革不及预期：当前公司寿险业务持续深化转型，若公司代理人队伍质量提升不及预期，可能会影响到公司的新业务价值。
　　长端利率超预期下行：如果长端利率出现超预期下行，将对公司的投资收益产生不利影响。
　　权益市场大幅下滑：如果权益市场出现大幅下滑，将对公司的投资收益产生不利影响。
　　居民对保障型产品的需求复苏情况持续大幅低于预期：保障型产品的新业务价值率一般较高，若居民对此类产品的需求持续低迷，可能对公司的新业务价值增长带来负面影响。