神工股份(688233)：存储周期与国产替代共振 硅部件保持高增

机构：国泰海通证券
研究员：鲍雁辛/巫恺洋/肖隽翀

　　本报告导读：
　　硅材料与部件是存储刻蚀核心耗材，公司作为材料+部件一体化龙头，存储超级周期与国产替代共振下成长曲线预期陡峭。
　　投资要点：
　　维持“增持” 评级。公司公告 2025 年年报，实现营收 4.38 亿元，同比+44.68%，实现归母净利1.02 亿元，同比+147.96%，倒算25Q4营收中枢1.22 亿元，同比+37.67%，归母净利0.31 亿元，同比+125.89%。硅材料与部件是存储刻蚀核心耗材，公司作为材料+部件一体化龙头，存储超级周期与国产替代共振下成长曲线预期陡峭。
　　考虑硅部件快速放量及硅材料需求复苏，上调2026~2027 年EPS 至1.50、2.36（+0.25、+0.52）元，新增预测2028 年EPS 3.13 元。参考可比公司估值，给予2026 年80xPE，上调目标价至120 元。
　　硅部件产能释放，保持快速增长。公司硅部件2025 年营收2.37 亿元，同比+100.15%，毛利率54.03%，同比+14.48pcts，其中测算25H2毛利率约63%，环比大幅提升+19pcts。公司硅部件营收保持高增，预计主要受益扩产产能释放，开工率持续饱和，产品结构优化，毛利率表现进一步优异。26 年预计逐季度扩产节奏保持积极态势。
　　硅材料稳步修复，下游景气逐步传导。公司硅材料2025 年营收1.88亿元，同比+8.11%，毛利率69.87%，同比+6.02pcts，预计一方面受益于产品结构优化，16 寸以上占比提升至57%，同比+5pcts，另一方面受益于多晶硅原料成本下降。预计下游开工率在25Q4 以来提升，1~2 个季度传导至上游材料端，公司26 年硅材料开工率或有望大幅改善。
　　硅材料及部件一体化龙头，市场渗透+平台化布局潜力充沛。公司是国内唯一实现硅材料+硅部件一体化的龙头企业，当前硅部件规模亦是本土领先，目前硅部件国产化率不足10%，国产替代加速刚刚开始，成长空间充沛；硅材料伴随下游稼动率显著提升传导下，景气修复弹性可观。同时，公司作为材料企业，在外延与内生增长上预计均同步储备，平台化将持续打开成长天花板。
　　风险提示：原料价格波动、半导体周期波动。