贵州茅台(600519)：主动调整释放压力 2026年改善趋势明确

机构：开源证券
研究员：张宇光/逄晓娟/张恒玮

　　主动调整释放压力，2026 年改善趋势明确，维持“买入”评级
　　公司2025 年实现收入1688.38 亿元，同比-1.21%；归母净利润823.20 亿元，同比-4.53%，其中Q4 实现收入379.34 亿元，同比-24.32%；归母净利润176.93 亿元，同比-30.34%，收入利润略低于预期。我们维持2026-2027 年盈利预测，并新增2028 年盈利预测，预计2026-2028 年净利润分别为851.8、896.7、933.7 亿元，同比分别+3.5%、+5.3%、+4.1%，EPS 分别为68.02、71.60、74.56 元，当前股价对应PE 分别为21.5、20.4、19.6 倍，2026 年公司针对产品结构、产品价格、渠道结构均做了较大调整预计2026 年收入、业绩较2025 年会有明显改善，维持“买入”评级。
　　销量微增，吨价略有下降
　　2025 年茅台酒收入1465 亿元，同比+0.39%，销量4.68 万吨，同比+0.7%，吨价313.4 万元，同比-0.3%。高端茅台酒2025 年大面积出现价格倒挂，市场销售压力较大，结构下降对吨价有影响。2025 年系列酒收入222.75 亿元，同比-9.8%，销量3.84 万吨，同比+3.9%，吨价58 万元，同比-13.1%。2025Q4 收入下降幅度较大，主要原因是前三季度渠道积累了较大压力，飞天批价持续下降，非标产品倒挂，传统渠道压力较大，四季度做了集中释放，2026 年春节备货集中在Q1。
　　预收款和现金流表现尚可
　　经销商盈利状态虽然下降但是回款配合度仍然较好，截至2025 年末合同负债80.1 亿元，环比增加2.58 亿元。2025 年销售收现1840 亿元，同比+0.7%。
　　毛利率承压，费用率稳定，盈利能力略有下降2025 年由于茅台酒和系列酒产品结构均往下走，2025 年毛利率同比-0.7pcts 至91.2%，其中茅台酒毛利率同比-0.54pcts，系列酒毛利率同比-3.76pcts。税金及附加/销售/管理费用率15.9%/4.2%/4.8%，同比+0.4/+1.0/-0.5pcts。净利率下降1.65pct至47.85%。
　　风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。