保利发展(600048)：销售稳居龙头 坚持精准投资

机构：中信建投证券
研究员：竺劲/吴梦茹

　　核心观点
　　公司2025 年实现营收3081.4 亿元，同比微降1.1%；实现归母净利润10.3 亿元，同比下滑79.3%，主因受到房地产项目结转毛利率下滑、减值增加及投资收益减少影响，业绩阶段性承压。但公司2025 年全年实现签约金额2530 亿元，销售金额连续三年行业第一，同时公司保持拿地强度，坚持精准投资，积极盘活存量资源。未来随着资源结构优化，盈利能力有望修复。
　　事件
　　公司发布2025 年年度报告，全年实现营业收入3081.4 亿元，同比下降1.1%；实现归母净利润10.3 亿元，同比下降79.3%。
　　简评
　　营收同比小幅下滑，归母净利润受多重因素影响阶段性承压。
　　2025 年全年公司实现营收3081.4 亿元，同比微降1.1%；实现归母净利润10.3 亿元，同比大幅下滑79.3%，主因：1）受行业和市场波动影响，房地产项目结转毛利率下滑；2）计提资产减值损失64.8 亿元、信用减值损失5.8 亿元，两项减值同比增加13.5亿元；3）投资收益由2024 年的17.9 亿元减少至-0.3 亿元。
　　销售保持行业榜首，投资深耕核心城市。2025 年全年公司实现签约金额2530 亿元，同比减少21.7%，销售金额连续三年行业第一；销售权益比同比提升3 个百分点至79%。2026 年1-3 月实现签约金额518 亿元，同比减少17.8%。投资方面，公司坚持精准投资，2025 年全年拿地金额791 亿元，拿地强度31.3%；其中一二线城市拓展总地价占比超过90%，核心城市拓展占比99%，北京、上海、广州三地占比约48%。2026 年一季度公司共获取地块16 宗，总地价306 亿元，拿地强度达117.6%。
　　加强回款管理，融资成本进一步压降。2025 年公司回笼资金2589亿元，销售回笼率102%，连续3 年超100%。融资成本持续下降，截至2025 年末综合融资成本同比下降38BP 至2.72%，其中公司债利率最低至2.12%，中期票据利率最低至1.85%，创历史新低。
　　分类施策盘活资源，释放存量资产价值。2025 年公司继续推进存量项目的“调转换退”，累计盘活资源181 亿元；推动存量物业转经营超过135 万平方米，新增融资金额79 亿元。
　　维持盈利预测及买入评级不变。我们预测2026-2028 年公司EPS分别为0.15/0.21/0.24 元。公司龙头地位稳固，保持拿地强度，积极补充高质量土地，虽短期业绩承压，但未来随着资源结构持续优化，公司盈利能力及估值均有望修复，当前PB 仅为0.37X。维持买入评级不变。
　　风险分析
　　1、公司销售结转可能不及预期。当前房地产市场仍处于筑底阶段，如公司布局的城市基本面出现超预期恶化，公司房地产项目销售可能不及预期；公司当前可结转资源充沛，若部分城市存在延期交付的状况，公司结转可能不及预期，从而影响公司业绩表现。
　　2、存货存在减值风险。当前房地产市场仍处于筑底阶段，公司在前期以较高价格获取的地块，后续销售价格可能不及预期，存货仍存在减值压力，可能影响公司业绩表现。
　　3、房地产行业政策超预期收紧。如行业政策出现超预期收紧，可能影响公司销售恢复进度。