云图控股(002539)2025年报点评：25年盈利稳健 产业链一体化加速推进

机构：华创证券
研究员：孙维容/李妍

　　事项：
　　据公司年报，2025 年公司营收214 亿元，同比增长5.01%；归母净利润8.27亿元，同比增长2.81%；扣非归母净利润8.03 亿元，同比增长11.99%。Q4 营收55.30 亿，同/环比+18%/24%，Q4 归母净利润分别为1.52 亿元，同/环比+12%/-7%，扣非归母净利1.41 亿元，同/环比+6%/-16%。
　　评论：
　　盈利能力稳健。1）25 年整体毛利率11.84%，同比+1.13pcts，归母净利率3.86 %，同比-0.08pcts。2）销售费用率1.53%，管理费用率3.03%，财务费用率0.82%，研发费用率1.66%，四费总计7.04%，同比+0.26pcts。
　　磷复肥量价双升，磷化工毛利率大幅改善。1）25 年磷复肥业务实现收入135.35亿元，同比+18.42%，毛利率12.73%，同比-1.39pcts；报告期磷复肥销量460.17万吨，同比+10.10%，产品均价有所上升；新型复合肥及磷肥收入81.72 亿元，同比+22.16%，为增长主引擎。2）化工板块收入31.63 亿元，同比-10.98%，毛利率18.19%，同比大幅上升5.85pcts；其中黄磷销量5.98 万吨，收入12.31亿元，同比-3.66%，毛利率30.44%，同比大幅提升12.94pcts，受益于自有磷矿推进降本。3）纯碱收入6.38 亿元，同比-34.15%，毛利率11.95%，同比-3.70pcts，行业价格承压；磷酸铁收入5.99 亿元，同比+19.30%，毛利率7.72%，同比+1.90pcts，销量6.45 万吨，同比+15.25%。4）贸易业务收入36.14 亿元，同比-16.19%，毛利率2.68%。境外收入23.11 亿元，同比大幅增长114.62%。
　　合成氨投产+磷矿提速，产业链一体化逻辑加速兑现。1）已投产：70 万吨合成氨项目建成投运，实现满负荷运行，联碱成本大幅下降；下游配套47.59 万吨尿浆溶液已于2026 年3 月试生产。2）在建项目：应城盐化循环经济产业链项目（预算60.92 亿元，进度70%，期末在建余额41.22 亿元，同比增加4.42倍）；牛牛寨东段磷矿400 万吨/年采选项目（预算25.28 亿元，进度30%，余额5.55 亿元）；阿居洛呷磷矿（预算16.35 亿元，进度16%）；宜城磷酸铁及配套项目（预算9.22 亿元，进度50%，转固3.04 亿元）。在建工程期末余额54.97 亿元，较期初18.53 亿元大幅增长197%，资本开支强度显著加大。3）牛牛寨西段磷矿于2026 年4 月取得400 万吨/年采矿许可证；荆州7 万吨热法磷酸及宜城15 万吨热法食品级磷酸、15 万吨磷酸铁在建。
　　投资建议：基于公司最新业绩表现、主营产品价格价差变化及核心项目进度，我们将此前对公司2026-2027 年的归母净利润预测由13.59/16.07 亿元调整为12.32/15.84 亿元，并补充对2028 年的归母净利润预测为20.23 亿元，对应当前PE 分别为14x/11x/9x。参考可比公司估值及公司历史估值，同时考虑公司当前处于发展期，在建项目众多，成长性足，我们给予公司2026 年17 倍目标PE，对应目标价17.35 元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：在建项目进度不及预期；宏观经济波动；行业竞争加剧；原材料价格快速上涨等。