山推股份(000680)：业绩增长稳健 海外+矿机驱动长期成长

机构：国投证券
研究员：朱宇航

　　2025 年业绩稳健增长，经营活动现金流大幅改善：
　　2025 年，公司经营业绩持续向好，业务结构持续改善，实现收入146.2亿元，同比+2.82%，实现归母净利润12.1 亿元，同比+9.86%；毛利率/净利率分别达到21.5%/8.3%，同比+1.4pct/+0.5pct。控费能力方面，受海外市场渠道扩张以及汇兑损失影响，2025 年公司期间费用率为11.6%，同比+0.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.3%/2.9%/0.5%/3.9%，同比+0.1pct/-0.2pct/+0.8pct/+0.1pct。
　　持续深化全球化战略，海外业务持续增长：
　　2025 年，公司持续加大海外资源投入，印尼区域海外仓、秘鲁培训中心等相继落成启用，印尼、澳大利亚等多家海外子公司顺利揭牌,公司海外子公司总数已达13 家。随着区域业务结构持续改善，高毛利率的海外市场收入占比提升带动公司的利润率向好。2025 年，公司国内/国外收入分别为48.8/87.1 亿元，同比-11.3%/+17.9%，毛利率分别为10.2%/28.5%，同比-0.6pct/+0.8pct。2026 年，公司针对非洲、东南亚及澳大利亚、拉美、欧洲等重点市场设定差异化发展战略，设定力争105 亿海外收入的目标，相对2025 年同比增长约20%。
　　坚定推进矿山业务战略，大马力产品助力进军高端市场：
　　公司构建以大马力矿用推土机、高驱推土机为核心，涵盖了大型矿用挖掘机、矿用平地机与TEH 系列刚性矿卡的矿山产品矩阵，已在高附加值的矿山领域形成了体系化竞争力。其中大马力产品方面，公司的600 马力、800 马力等推土机在澳洲等高端矿山市场将进入验证阶段，矿挖产品同步推进认证。随着大马力产品的不断推出，公司有望提高海外高端矿山市场份额，持续优化盈利表现。
　　投资建议：
　　我们预计公司2025 年-2027 年收入为163.1/183.8/203.0 亿元，同比增长11.5%/12.7%/10.5%；净利润为14.7/17.6/20.5 亿元，同比增长21.4%/19.5%/16.9%。我们维持买入-A 的投资评级，6 个月目标价为14.70 元，相当于2026 年15 倍的动态市盈率。
　　风险提示：市场竞争加剧；原材料价格波动；汇率波动风险。