金禾实业(002597)：食品添加剂产品销量下滑 25年业绩同比下滑 受三氯蔗糖价格下跌影响 26Q1业绩同比下滑

机构：申万宏源研究
研究员：马昕晔/宋涛/王瑞健

　　投资要点：
　　公司发布2025 年年报，业绩符合预期。25 年公司实现营业收入49.11 亿元（yoy-7%），归母净利润3.47 亿元（yoy-38%），扣非后归母净利润2.77 亿元（yoy-41%），毛利率17.32%（yoy-1.87 pct），净利率7.07%（yoy-3.43 pct），业绩符合预期。其中25Q4 公司实现营业收入为13.68 亿元（yoy+9%，QoQ+24%），归母净利润为-0.44 亿元（同环比转亏），扣非后归母净利润为-0.75 亿元（同环比转亏），毛利率6.46%（yoy-9.53pct，QoQ-6.74pct），净利率-3.21%（yoy-14.92pct，QoQ-8.37 pct）。预计25 年公司归母净利润同比下滑的主要原因为：主流食品添加剂价格同比下行，基础化学品盈利承压，资产减值损失及信用减值损失合计增加0.63 亿元；预计25Q4 公司归母净利润环比下滑的主要原因是，三氯蔗糖价格下滑，资产减值损失增加0.48亿元。公司拟向全体股东每10 股派发现金人民币2.0 元（含税），预计派发现金总额为1.12 亿元，占归母净利润的比例为32.39%。
　　公司发布1Q26 年业绩预告，受核心甜味剂产品利润下滑影响，1Q26 业绩同比下滑。公司预计26Q1 归母净利润为0.90-1.10 亿元（YoY-63%~-55%），扣非后归母净利润为0.80-1.00 亿元（YoY-65%~-56%），业绩符合预期。主要系食品添加剂产品价格同比下滑导致的盈利下滑。根据百川盈孚数据，26Q1 国内三氯蔗糖/安赛蜜/ 甲基麦芽酚/ 乙基麦芽酚均价分别为10.50/3.24/10.20/7.69 万元/ 吨， 同比变化-14.47/-0.46/+0.20/-0.19 万元/吨。
　　受消费需求疲软影响，25 年食品添加剂产品销量下滑。25 年公司实现食品添加剂销量3.33 万吨（YoY-22%），销售毛利6.93 亿元（YoY-7%），毛利率30.37%（YoY+3.22 pct）。根据海关数据显示，25 年国内三氯蔗糖出口量同比下滑19%至15132 吨，安赛蜜出口量同比下滑15%至16513 吨，需求受消费疲软的影响。进入26 年，需求略有回暖，26 年1-2 月国内三氯蔗糖出口量同比上涨47%至3813 吨，安赛蜜出口量同比上涨5%至2902 吨。当前受成本推涨，主流企业上调安赛蜜报价。26 年3 月以来，安赛蜜价格快速上涨。截止4 月14 日，安赛蜜价格为5 万元/吨，月环比上涨52%，年内上涨32%。我们认为当前三氯蔗糖行业仍处周期底部，亦有望复刻提价之路。公司当前拥有三氯蔗糖年产能1.3 万吨，安赛蜜1.4 万吨，麦芽酚1 万吨，涨价弹性或为公司后续业绩带来修复。基础化工方面，根据百川盈孚数据，25Q4 公司基础化工品价格环比略有好转，双氧水/液氨/甲醛均价为803/2233/1034 元/吨，环比25Q3 分别变化+18%/0%/-3%。
　　定远二期稳步运行，拓展新能源材料和泛半导体材料等新兴领域，合成生物学与生物质能源协同发展。根据公司年报，1）25 年定远二期项目年产60 万吨硫酸、6 万吨离子膜烧碱、6 万吨离子膜钾碱、15 万吨双氧水等核心装置稳步运行；2）在电子化学品及新能源材料方向，公司多个项目已从建设阶段进入试生产、客户送样和导入阶段。年产8 万吨电子级双氧水项目于 2025 年 2 月投产，当年产量 1.81 万吨，主要供应光伏、显示面板等行业客户；年产7.1 万吨湿电子化学品升级项目于第二季度起陆续投产，包括电子级钠碱、电子级钾碱、电子级盐酸等产品；年产 1 万吨双氯磺酰亚胺酸（LiFSI 前驱体）项目于 7 月投产，当年即实现较高产能负荷运行，鉴于市场需求旺盛，公司已规划 2026 年进行扩产。3）年产 20 万吨合成氨粉煤气化项目于 2025 年12 月建设完成，各项系统调试工作稳步推进。4）公司马来西亚生产基地项目于报告期内完成选址确认和投资备案等前期工作，2026 年将陆续开展投资规划和行政申报。5）在非粮生物质高值化利用方面，千吨级纤维素乙醇中试已完成第一阶段工作；6）在合成生物学领域，酶改甜菊糖苷项目于报告期内建成投产并实现良好经济效益；圆柚酮完成产业化生产与市场导入，瓦伦西亚橘烯等萜类香料成功推向市场；红没药醇完成生产放大及市场导入工作，部分储备的高附加值产品的工艺开发取得阶段性成果；多种黄酮类及萜类天然甜味剂已完成合成菌株构建与发酵工艺开发，相关专利布局已在报告期内启动。
　　投资分析意见：公司为三氯蔗糖和安赛蜜的全球主要生产企业，随着规模扩大以及工艺的优化，成本进一步降低，投建生物—化学合成研发生产一体化综合循环利用项目打开未来成长空间。考虑到公司主要甜味剂产品三氯蔗糖的价格下滑幅度较大，我们下调其价格假设至14.5/17.0 万元/吨（原预测为25/25 万元/吨），因此下调公司2026-27 年归母净利润预测至6.01/7.81 亿元（前值为10.06、12.43 亿元），并新增2028 年归母净利润预测为10.16 亿元，对应的EPS 为1.06/1.37/1.79 元，当前股价对应的PE 为21X、16X、13X，低于可比公司26 年PE 均值34x，维持“买入”评级。
　　风险提示：甜味剂行业竞争加剧导致产品价格下跌；基础化工品价格下跌；定远基地新项目投产进度不及预期。