三利谱(002876)：营收同比高增 新线盈利有望迎来拐点

机构：长江证券
研究员：杨洋/谢尔曼

　　事件描述
　　公司发布2025 年年度报告，报告期内公司实现营业收入36.88 亿元，同比增长42.41%；归母净利润0.47 亿元，同比下降30.85%；扣非归母净利润0.60 亿元，同比下降21.15%。非经常性项目主要为政府补助821 万以及金融资产负债公允价值变动损益-2113 万。
　　事件评论
　　单四季度看：公司营业收入10.45 亿元，同比增长45.86%，环比增长8.45%；扣非归母净利润0.22 亿元，同环比大幅增长；销售毛利率16.39%，净利率0.20%。
　　我们认为公司在行业景气度波动的背景下证明了自身在偏光片行业的竞争力，收入保持超越行业的增速，不断承接海外竞争对手退出的市场份额。短期内因为新扩产项目带来的亏损阵痛将逐季度消除，应用于大尺寸TV 的UV 胶偏光片和疏水材偏光片已全面量产，合肥二期帮助实现了公司产品在65 吋以上大尺寸TV 市场的突破，并逐渐延伸到75 吋、85 吋等超大尺寸市场。结合当前国内可与1720mm 偏光片产线配套的国产化原材料的逐步成熟，将持续释放公司在大尺寸TV 应用方面的竞争力。OLED 高端产品打破海外垄断后正在快速起量。应用于中小尺寸3D 固曲柔性AMOLED 的圆偏光片自2024 年1 月份开始大批量量产到2025 年，累计出货量已超过55KKpcs，正在开发或推广具备更加薄型化、圆偏护眼、防蓝光等功能的OLED 偏光片新产品，持续优化公司产品结构，预计公司利润率水平将持续改善。车载偏光片方面公司可同时提供车载碘系偏光片和染料系偏光片产品解决方案，车载碘系TFT 偏光片2025 年也实现了量产突破，在国内新能源车市场崭露头角，车载HUD 产品、车载宽视角产品、车载3A 光学膜也逐步推出，丰富了三利谱车载产品线。此外，公司已切入VR 头显、无人机飞控头显等终端的复合光学膜材料，有望成为未来新的增长动力。
　　公司所处偏光片赛道国产替代长期趋势确立，公司通过自建+并购方式持续提升市场份额，距离终局的收入依然有可观的增长空间，在此过程中建议关注大尺寸LCD 竞争格局改善、OLED 产品结构优化等影响盈利水平的因素。我们预计公司2026 年-2028 年EPS为0.69、1.00 和1.38，对应PE 分别为42.78、29.67 和21.46。
　　风险提示
　　1、消费电子复苏不及预期；
　　2、新产品放量进度不及预期。
　　风险提示
　　1、消费电子复苏不及预期。智能手机出货量承压，受全球经济大环境影响，若2024 年手机出货未见明显复苏，则公司高盈利的中小尺寸偏光片业务增长可能不及预期；2、新产品放量进度不及预期。公司在过去几年积极布局OLED 偏光片、VR Pancake光学膜等新产品，若新业务验证、放量进度不及预期，则可能影响公司中长期成长性。