紫光股份(000938)2025年报点评：主业韧性凸显 AI与全球化筑牢发展根基

机构：华创证券
研究员：吴鸣远

　　事项：
　　4 月14 日，紫光股份发布2025 年年度报告。2025 年公司实现营业总收入967.48 亿元，同比增长22.43%；归母净利润16.86 亿元，同比增长7.19%；扣非净利润16.35 亿元，同比增长12.26%；经营活动产生的现金流量净额为34.87亿元，同比大幅增长42.86%。公司同时发布利润分配预案，拟以总股本为基数，向全体股东每10 股派发现金红利0.65 元（含税）。
　　评论：
　　主业韧性凸显，经营现金流显著改善。报告期内，公司在营业收入保持较快增长的同时，盈利结构呈现核心主业韧性增强、现金流质量显著改善的积极特征。
　　受行业竞争加剧以及AI 算力基础设施前期投入较大的综合影响，公司全年毛利率为14.59%，较上年下降2.80 个百分点。此外，公司扣非净利润同比增长12.26%，经营活动产生的现金流量净额同比大幅增长42.86%。我们认为，在业务规模持续扩张的背景下，公司在营运资本管理、资金回款效率等方面的运营质量得到持续优化，内生盈利能力显著增强。
　　新华三引领增长，国内与海外市场双轮驱动。分业务来看，公司核心ICT 基础设施与服务业务强势增长，新华三贡献主要增量，国内政企与海外市场双轮驱动。报告期内，公司ICT 基础设施及服务业务收入达768.47 亿元，占总营收比重79.43%。其中控股子公司新华三全年实现营收759.81 亿元，同比大增37.96%，成为业绩增长核心引擎。分市场看，新华三国内政企业务同比增长48.84%，深度受益于数字经济与自主可控需求；海外业务同比增长58.45%，全球化布局成效显著，产品和解决方案覆盖全球181 个国家和地区。整体业务结构持续优化，进一步向高增长、高价值的核心领域集中。
　　深化AI 战略布局，夯实长期发展基础。公司深化“AI in ALL”战略，AI 算力产品落地加速，通过技术与客户壁垒巩固长期成长根基。公司推出UniPoDS80000 系列超节点等高端产品，率先完成多个大型项目部署，可以匹配国内外多种GPU 异构算力的需求，并通过架构创新实现向万卡级演进的能力；率先产品化落地的数据中心DDC 无损网络方案实测表现优异，800G 智算交换机、高密盒式交换机等产品持续领跑市场。公司深耕行业场景并拥有稳固客户基础，在数字经济与AI 算力建设浪潮下，公司有望持续把握AI 商业化落地与全球化拓展带来的发展机遇，不断强化核心竞争力。
　　投资建议：考虑下游需求释放节奏，我们预测2026-2028 年营业总收入为1137.17/1296.15/1464.55 亿元（前值为1042.82/1156.69 亿元），对应增速分别为17.5%/14.0%/13.0% ； 归母净利润为26.91/34.09/42.64 亿元（ 前值为15.43/18.03 亿元）；对应增速分别为59.6%/26.7%/25.1%。估值方面，参考可比公司估值以及公司历史估值水平，给予公司2026 年33 倍PE 估值，对应目标价约31.05 元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；下游需求释放节奏变缓；海外市场拓展不及预期。