通化东宝(600867)：25年胰岛素销量高增长

机构：华泰证券
研究员：代雯/李奕玮

　　公司发布25 年年报，2025 年实现营收29.47 亿元（yoy+46.66%），归母净利12.19 亿元，扣非净利3.75 亿元，同比扭亏为盈，符合业绩预告预期。
　　其中4Q25 实现营收7.68 亿元（yoy+36.62%），归母净利1681.85 万元（yoy-31.12%）。25 年收入增长主因24 年胰岛素集采同期基数较低，4Q25利润下滑主因计提资产减值（ 26 年1 月公告终止URAT1 抑制剂THDBH130/THDBH131 项目，计提减值1.17 亿元）。考虑到集采出清后轻装上阵，开启第二成长曲线，维持“买入”评级。
　　三代胰岛素占比持续提升，25 年两项员工持股计划彰显信心25 年在24 年集采续约低基数的背景下，胰岛素制剂销量达到9010 万支，+56.1%yoy，其中胰岛素类似物销量同比增长超100%，收入规模超过人胰岛素。考虑到此次集采价格维持到27 年底，我们认为公司集采降价风险出清，预期26 年胰岛素销量增长超10%。公司25 年9 月和12 月分别发布两项员工持股计划，分别不超过1107.782 万股（占总股本的0.566%）和700万股（占总股本的0.357%），公司层面业绩考核目标为：1）25/26/27 年较24 年收入增长40/60/80%或25/26/27 年扣非净利润分别为5/7/9 亿元；2）26-28 年NDA、IND 提交数量和海外注册批件数。
　　研发管线多点开花
　　公司研发管线布局全面：1）GLP-1 系列：利拉鲁肽已于23 年12 月获批降糖适应症，国产第二家，我们估计25 年翻倍增长，26 年有望继续增长；司美格鲁肽类似药（24 年5 月自质肽生物引进）降糖即将NDA；THDBH120/121（GLP-1/GIP）减重2 期临床完成入组；THDBH 110/111（GLP-1小分子）1 期临床结束；2）URAT1 系列：THDBH 150/151（XO/URAT1）2a 期临床结束；3）胰岛素系列：赖脯25R 胰岛素（即将NDA）、超速效赖辅胰岛素（即将NDA）、德谷胰岛素利拉鲁肽（3 期临床完成入组）。
　　加速出海，布局全球
　　25 年公司海外收入2.03 亿元（+97%yoy），我们预期26 年持续高增长。1）法规市场：23 年9 月，公司与健友就甘精、门冬、赖脯三款胰岛素注射液在美国市场的开发和生产达成合作，其中门冬胰岛素3Q25 在美国申报BLA，1Q26 在欧洲申报MAA，公司后续将继续推进甘精胰岛素和门冬胰岛素的BLA，我们认为在健友较强的海外注册和商业化能力的帮助下，胰岛素出海有望为公司带来更大市场机遇，并提振公司估值；2）新兴市场：公司胰岛素类似物不断取得突破，25 年门冬胰岛素在印尼、多米尼加获批上市，甘精胰岛素在缅甸获批上市，人胰岛素在乌兹别克斯坦和尼加拉瓜获批上市，利拉鲁肽在秘鲁获批上市，逐渐构建“原料药+制剂”海外产品体系。
　　盈利预测与估值
　　考虑到生物制剂税务计算变化，我们预期26-28 年归母净利6.30/8.04/9.59亿元（26/27 年下调14/12%），给予26 年35xPE（可比公司一致预期27xPE，龙头给予溢价），对应目标价11.26 元（前值10.89 元，29xPE）。
　　风险提示：产品销售不及预期，产品降价风险，研发进度不及预期。