西麦食品(002956)2025年年报点评：品类景气度延续 成本红利释放

机构：长江证券
研究员：董思远/冯萱

　　事件描述
　　公司2025 年营业总收入22.4 亿元（同比+18.11%）；归母净利润1.72 亿元（同比+28.93%），扣非净利润1.62 亿元（同比+46.67%）。其中2025Q4 营业总收入5.44 亿元（同比+17.4%）；归母净利润3963.41 万元（同比+59.61%），扣非净利润3522.59 万元（同比+63.26%）。
　　事件评论
　　品类渗透率提升，复合燕麦保持高增。量价拆分来看，2025 年公司销量达105937 吨，同比约+16%，在产品结构提升下吨价同比约+1%，实现量价齐升。分品类来看，2025 年公司纯燕麦片/复合燕麦片/冷食燕麦片收入同比+12.6%/+23.8%/+18.9%，其中复合燕麦收入占比约47%，同比提升约2pct。分渠道来看，2025 年公司线上线下同步发展，线上在控费下仍保持较快增长，显示出较高的客户粘性；线下公司积极拥抱会员店、零食量贩渠道，为公司带来可观增量，2025 年公司线下业务同比增长近15%，其中零食渠道销售同比增长近50%；线上保持高质量增长，其中线上直营渠道销售同比增长35%。
　　产品结构提升+燕麦价格下降，公司毛利率稳步提升。2025 年澳麦进口价格进入下行通道，公司成本逐步改善，叠加毛利率更高的复合燕麦片占比提升，2025 年公司毛利率同比+0.6pct 至42%，其中2025Q4 毛利率同比略降，预计主要因促销费用波动；公司2025年归母净利率同比提升0.64pct 至7.67%，期间费用率同比-1.16pct 至32.95%，其中细项变动：销售费用率（同比-1.38pct）、管理费用率（同比-0.31pct）、研发费用率（同比+0.07pct）。
　　长短期逻辑共振，公司基本面积极向好。长期来看，随着老龄化加剧、居民健康化意识增强，公司产品符合健康化需求，长期渗透率有望提升。短期来看，公司主业稳健，新品表现亮眼，成本改善持续，业绩有望维持较快增长。我们预计2026/2027/2028 年公司EPS为1.16/1.40/1.61 元，对应PE 为24X/20X/17X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1、需求恢复不及预期；
　　2、行业竞争进一步加剧；
　　3、消费者消费习惯发生改变风险。
　　风险提示
　　1、需求恢复不及预期。过去几年行业的发展轨迹及居民的消费习惯有所改变，随着经济的逐步修复，未来国内需求恢复预计呈现震荡向上特征，但仍然存在恢复较慢的风险，若未来行业及政策发生较大变化，将极大考验公司经营的可持续性和抗风险能力。
　　2、行业竞争进一步加剧。随着需求逐步修复，短期可能会导致整体行业竞争进一步加剧，费用投放进一步放大，对企业潜在盈利产生一定影响。
　　3、消费者消费习惯发生改变风险。消费品公司的产品设计、渠道模式、营销手段通常迎合消费者的消费习惯，当前弱复苏背景下消费者的消费习惯或发生改变，对公司策略灵活变动的能力提出挑战。