西锐(2507.HK)2025年报点评：全年业绩稳健增长 把握低估机会

机构：西部证券
研究员：于佳琦/牛先智

　　事件：公司发布2025 年年报，全年实现营业收入/利润13.5/1.4 亿美元，同比+13.1%/15.0%；单H2 看，实现营业收入/利润7.6/0.7 亿美元，同比+5.4%/-13.2%。
　　全年业绩稳健， 新增订单持续增长： 1 ） 飞机交付看： H2 交付量+0.7%/ASP+3.8%，其中SR 交付量同比持平，SF 交付量+5.2%，交付量增速放缓不必过于担心，本身去年基数较高，其次公司致力季度间均衡生产，单季度销量表现不宜线性外推，全年维度看仍有较好增长；2）服务收入看：
　　H2 同比+11.6%，目前仍在投入期，看好后续逐步贡献增量；3）订单情况看：25 年末在手订单1066 架，环比25H1 末1056 架水平有所改善，近年公司密集推新，26 年初升级SF 系列至G3，预计订单持续有良好表现。
　　盈利端看：1）H2 毛利率34.5%，同比-0.2pct，主要受供应链成本压力拖累，销售/管理费用率分别10.6%/12.3%，同比+1.4/+1.0pct，拆开费用细项看，主要是研发/预飞存货/广告/维修保养等项目费用率提升，反映公司为新机型/服务/获客等环节做部分前置投入；2）短期盈利扰动不改长期逻辑，伴随先前升级机型逐步交付，中期公司均处于产品结构提升阶段，同时公司成本端压力整体可控，看好后续ASP、利润率稳健提升。
　　投资建议：长期行业竞争格局稳固，西锐品牌&制造端优势明显，份额优势有望持续维系，看好西锐长期稳健增长能力；与此同时，公司边际上正逐步推进产能扩张，以及服务网络建设，伴随未来交付能力&产品矩阵丰富度提升，业绩增长动能充足，预计26-28 公司分别实现净利润1.6/1.9/2.3 亿美元，对应PE11.7/10.0/8.5X，看好后续估值持续修复，维持“买入”评级。
　　风险提示：美国经济衰退、股东减持风险、服务增速不及预期。