山东路桥(000498)财报点评：毛利率同比提升 现金流同比大幅改善

机构：东方财富证券
研究员：王翩翩

　　公司发布2025 年年报。2025 年公司实现营收685.7 亿元，同比-3.9%；实现归母净利润22.3 亿元，同比-4.1%。25Q4 实现营收272.1 亿元，同比-5.1%；实现归母净利润8.2 亿元，同比-5.6%。
　　聚焦主业工程施工，主业毛利率同比提升。分业务来看，2025 年公司路桥工程施工/路桥养护施工/商品混凝土加工及销售/工程设计咨询分别实现营收616.6/44.5/8.8/4.1 亿元，同比-1.2%/-11.0%/-28.6%/-18.6%。公司路桥工程施工营收占比同比+2.43pct 至89.9%，体现公司持续聚焦主业。同时，公司路桥工程施工主业毛利率同比+2.06pct至14.29%，带动公司整体毛利率同比+1.16pct 至14.36%。
　　归母净利率同比基本持平。从费用率看，公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.0/+0.01/-0.01/+0.03pct 至0.01%/2.27%/3.08%/1.09%，期间费用率共计同比+0.03pct 至6.45%。减值方面，公司2025年信用+资产同比多计提2.9 亿元至16.7 亿元。最终公司归母净利率为3.25%，同比-0.01pct，基本实现同比持平。
　　经营性现金流净额同比转正，实现同比大幅改善。2025 年公司经营性现金流净额2.57 亿元，同比转正且多流入53.96 亿元。同时公司收现比同比+11.17pct 至74.14%，回款同样同比改善。2025 年公司分红率同比+2.08pct 至15.38%，分红总额达到3.43 亿元，对应2026/4/17收盘价股息率达到3.65%。
　　“十五五”期间山东交通领域项目充足，看好公司主业路桥施工+养护稳健发展。山东交运厅计划加快打造“轨道上的山东半岛城市群”。加快推进雄商、津潍、济滨、济枣、潍宿及青岛连接线等 6 个在建高铁项目建设，积极推进莱芜至临沂等高铁项目纳入国家规划。提速推进34 个高速公路续建项目，全省高速公路通车里程突破 9,300 公里，双向六车道占比提升到 41%。着力提升普通国省道品质，启动新一轮农村公路提升行动，年内完成新改建农村公路5,000 公里。我们判断“十五五”期间山东路桥施工及养护项目充足。同时2025 年公司实现中标额 1,040.41 亿元，同比增长 13.73%，预计公司在手订单充裕，主业路桥施工+养护有望实现稳健发展。
　　【投资建议】
　　我们预计公司2026-2028 年实现归母净利润22.4/22.6/22.9 亿元，对应2026年4 月20 日收盘价为4.06/4.01/3.96x PE。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　【风险提示】
　　项目毛利率不及预期；
　　路桥工程建设需求不及预期；
　　回款不及预期。