三一重工(06031.HK)：内外景气共振 全球龙头行稳致远

机构：长江证券
研究员：赵智勇/臧雄/曹小敏/王硕

　　引言：国内龙头走向全球，如何看待三一重工未来的成长性？
　　对比上轮周期，我国工程机械行业从“内需为主”转向“国内、出海并重”，2020 年以前，我国工程机械行业以国内销售为主，挖机出口量占比仅10%左右或更低；自2021 年开始，出口占比快速提升，2025 年挖机出口量占比达50%。与行业趋势相对应，三一重工的收入、利润主要贡献也从国内转向海外，2025 年公司海外收入、毛利润占比分别提升至63%、73%。上一轮上行周期中，三一重工营收、利润均取得高速增长，2015-2020 年公司营收CAGR 约34%、归母净利润CAGR 约157%。本文主要分析，三一重工从国内工程机械龙头走向全球的过程中，如何看待后续的成长性。
　　全球化：产品力+全球化战略成效显著，海外份额提升仍有较大空间当前海外市场景气筑底回升，后续关注欧美需求企稳及新兴市场矿山、基建需求有望持续。26年1-2 月我国工程机械出口额同比+34%，相比25 全年显著提速，后续出口有望延续较快增长趋势。中长期看，全球工程机械市场空间广阔，国产品牌仍处海外拓展快速增长期，海外份额有所提升但依然较低。公司作为国内工程机械龙头，一方面，产品竞争力已比肩全球龙头卡特彼勒，具备突破海外高端市场的产品基础。另一方面，公司以“不出海就出局”的决心大力推动全球化战略，通过全球化的资源配置，加速提升全球化水平。对标全球龙头，公司全球提份额空间广阔，出海成长可期。
　　国内：周期向上趋势明确，龙头业绩弹性更明显当前国内或处于新一轮上行周期，挖机从24 年3 月开始修复，非挖设备从25H2 开始转正且维持高增。在本轮周期中，新增需求受终端羸弱拖累或相对明显，而更新需求则占据主导地位。
　　目前，宏观层面财政政策逐步发力，方向较为明确但力度仍需跟踪，且专项债、化债以及农田水利建设等政策或对行业总体需求产生积极影响。公司作为国内工程机械龙头，挖掘机、混凝土机械、起重机械三大产品线均位居行业前列，有望充分受益内销周期上行；同时，伴随周期向上，公司国内业务规模效应有望逐步体现，叠加持续推进降本提效，盈利能力有望持续提升，看好公司在行业上行期的修复弹性。
　　三一重工：坚持高质量发展战略，电动化助力持续成长公司坚持高质量经营战略，经营质量持续提升，一方面，公司坚守价值销售政策严控风险，经营现金流表现优异；另一方面，公司对国内渠道商采取参股绑定、高激励模式，渠道控制力强。
　　同时，公司充分发挥民营机制优势，执行力强、经营效率高，通过高激励打造人才队伍。此外，当前工程机械行业电动化趋势方兴未艾，公司早年便已前瞻性布局新能源产品研发，目前电动产品谱系全面，25 年新能源产品销售额同比大幅提升115%。综上，公司作为国内工程机械龙头，持续纵深推进全球化战略，叠加新能源产品快速放量，经营效率、资产质量行业领先，看好公司长期成长性。预计2026-2027 年公司分别实现归母净利润110.20 亿、134.48 亿元，对应H 股PE 分别为16 倍、13 倍；对应A 股PE 分别为17 倍、14 倍，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　1、国内需求修复不及预期；2、海外业务拓展不及预期；3、国际贸易关税风险及汇率波动风险；4、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。