开立医疗(300633)：25Q4业绩进一步改善 拐点上行趋势明确

机构：华福证券
研究员：张俊

　　事件：公司披露2025 年年报，25 年全年公司实现收入23.0 亿（同比+14.7%），归母净利润1.97 亿（同比+38.5%），扣非归母净利润1.80 亿（同比+63.4%）；25Q4 单季度实现收入8.50 亿（同比+38.0%），归母净利润1.64 亿（同比+390.2%），扣非归母净利润1.56 亿（同比+545.7%）；
　　25H2 业绩拐点明确，持续重视研发投入：2025 年整体业绩恢复增长，收入端同比增长14.7%。随着主业修复，费用端构成亦有小幅变化，其中管理费用率6.3%（-0.5pct），优化显著，销售费用率29.3%（+0.8pct），随着主业修复有所增长；研发费用率21.5%，研发费用4.96 亿，公司重视研发费用的持续投入，不断增强对公司研发与产品战略的资金支持，持续筑牢超声影像、内窥诊疗、心血管介入三大核心业务的竞争壁垒，同时依托内镜iEndo 平台、外科凌珠系列等新品的规模化落地应用，完成了从原型研发到临床适配的全流程打通，为企业进军中高端临床市场提供了坚实的核心驱动力。
　　彩超企稳，内镜恢复高增长，新品迭代下未来可期：按照产品拆分来看，彩超收入12.37 亿（同比+5%），电子内窥镜10.14 亿（同比+27%），配件及其他3936 万（+87%），各版块均恢复增长，内镜板块增速亮眼。
　　其中：
　　1）超声：25 年公司对高端超声P80/S80 系列进行全面升级，为不同临床科室提供综合解决方案。在便携超声领域，2025 年升级了X11/E11 系列，便携超声全产品累计销售已突破数万台，显示出强大的市场竞争力。
　　高中低端全系列的产品布局保证了公司领先的行业竞争力及行业地位。
　　2）内镜：2025 年公司推出的iEndo 系列4K 智慧内镜，为业内首款融合内置AI 成像与外置AI 辅助诊断的产品。其具备上下消化道AI质控、三维渲染、肠道清洁度监测、息肉检出等功能，通过AI 与内镜深度融合，有效提升内镜诊疗质量与效率。
　　国内三级医院客户占比有望持续提高，海外成熟与新兴业务协同发展：
　　按照区域拆分来看，国内实现收入11.69 亿（同比+12%），国外实现收入11.40 亿（同比+17%）。其中：1）国内三级医院客户占比已达近年峰值，公司有信心未来继续提升三级医院装机占比；2）公司海外营销中心巩固传统优势、推进新兴业务落地，多重点市场实现突破。Pluto 超声、EUS、微创外科及动物医疗多款产品获海外市场认可，成熟与新兴业务协同发展。
　　盈利预测与投资建议：由于行业修复环境较前版报告时期变化较大，因此据定期报告调整超声及软镜营收增速、调整三费假设等调整了盈利预测，预计公司2026-2028 年归母净利润为3.2/4.3/5.4 亿元（前值为4.9/6.1/-亿元）。考虑到公司具备独特微外竞争优势，待设备更新政策落地、招采恢复，公司业绩有望环比改善，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　市场竞争加剧风险；新品推广不及预期风险；海外业务拓展不及预期风险。