东方甄选(01797.HK)：品牌转型 玉汝于成

机构：东方证券
研究员：陈笑/李耀

　　从在线教育转型直播电商，从流量驱动迈向产品驱动。1)公司前身新东方在线成立于2005 年，2021 年双减政策落地后转型直播电商，2023 年3 月更名东方甄选并全面聚焦直播电商业务。2)公司核心管理层履历优秀、经验丰富，新执行总裁孙进于2025 年12 月到位，作为新东方19 年老将在长期管理实践中展现精细化运营能力与稳健风格，与公司当前战略高度契合。3)由于业务结构调整及人员变动，FY2023-25 营收净利波动，但FY2026 起企稳，FY2026H1 营收23.12 亿元/+5.7％(剔除与辉同行后增长17％)，经调整净利2.58 亿元(上年同期亏损161 万元)。4)利润率同样修复，FY2026H1 毛利率36.4%/+2.8pct、经调整净利率11.1%/+11.2pct。
　　零售行业正从朴素的渠道竞争、价格竞争转向供应链选品及长期信任关系的建立。
　　1)直播电商是重要的线上零售业态，国内市场规模自2020 年的1.24 万亿元增至2024 年的5.79 万亿元，CAGR 为47%，预计2027 年将增至8.79 万亿元，CAGR为14.9%。2)直播电商先后经历1.0 时代达人播为主及2.0 时代品牌自播+达人播，目前正迈向多渠道品牌自播及品牌资产沉淀的3.0 时代。3)复盘仓储超市及量贩零食业态的发展历程，我们认为零售行业已不再是朴素的线上与线下博弈的逻辑或价格维度之争，线上线下全渠道融合是重要趋势，核心看重供应链选品能力以及与消费者信任关系的长期建立。
　　供应链选品、线上多渠道布局、线下新渠道拓展，构筑核心壁垒。1)公司聚焦供应链建设、提高品控能力、构造“社区反馈-数据验证-产品匹配”的流程，自营品矩阵快速扩张、占总GMV 比重自FY2023 的 30%提至FY2026H1 的52.8%，已打造多个高质价比爆款。2)公司线上策略从抖音为主到多平台栖息、再到自建APP 构建私域资产、开放抖音全域达人带货合作打造“类加盟”模式，FY2024-2026H1 APPGMV 占总GMV 比重自8.4%提至18.5%、APP 自营GMV 占自营总GMV 比重自16.3%提至28.6%。3)公司已布局智能货柜，且将在北京开设第一家旗舰店，后续望依托新东方1000+教学点及社群网络探索线上+线下进一步联动。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预测公司FY2026-28 年EPS 为0.55/0.64/0.73 元，以FY2027 EPS 为基础，参考可比公司给予55 倍PE，对应公司合理目标价为40.45 元港币(目标价35.2 元人民币，港币汇率为1 人民币=1.1492 元港币)，首次给予“买入评级”。
　　风险提示：行业竞争加剧、自营品发展不及预期、直播矩阵建设不及预期。