深度*公司*招商轮船(601872)：2025年油轮业务经营业绩创新高 霍尔木兹海峡

机构：中银证券
研究员：王靖添

　　公司披露2025 年年报业绩，公司实现营业收入281.77 亿元，同比增长9.22%；归母净利润60.12亿元， 同比增长17.71%。分业务看， 油运/ 散运/ 集运/ 滚装业务净利润分别实现41.91/11.35/13.59/2.29 亿元，同比+59.06%/-26.69%/+3.46%/-31.91%。我们认为，霍尔木兹海峡通行未来仍具有不确定性，油运价格有望维持高位水平，支撑公司油轮板块业绩提升。同时，地缘政治冲突不确定性也会影响集运、散运、滚装运输市场，对相应运价形成外溢提升效应。维持公司增持评级。
　　支撑评级的要点
　　2025 年全年盈利稳健增长，四季度贡献全年近45%的归母净利润。2025 年招商轮船实现营业收入281.77 亿元，同比增长9.22%；归母净利润60.12 亿元，同比增长17.71%；扣非归母净利润50.24 亿元，同比增长0.18%，整体经营表现稳健。2025 年第四季度公司业绩大幅增长，单季实现归母净利润27.12 亿元，同比大幅增长56.03%，环比增长130.76%，单季营收达88.67 亿元，同比增长36.36%，贡献了全年接近45%的归母净利润。
　　油运：2025 年油轮运输业务经营业绩创新高，是全年业绩增长的核心驱动力。全年实现营收102.89亿元，同比增长11.77%，贡献净利润41.91 亿元，同比增长59.06%。油轮业务毛利率达39.91%。
　　截至2025 年末，公司VLCC 船队规模达51 艘（1576.01 万载重吨）， 6 艘Aframax 型油轮（65.89万载重吨）。根据上海航运交易所发布数据显示，2025 年中东-中国航线中VLCC 标准航速平均TCE 为53909 美元/天，同比增长82.81%，受益于油运运价上涨，公司经营业绩创历史新高。
　　散运：干散货运输船队轻资产运营规模扩大，支撑收入稳步增长。2025 年干散货运输业务实现营业收入87.69 亿元，同比增长10.45%；实现净利润11.35 亿元，同比下滑26.69%。截至2025 年末，公司散货船队规模达98 艘（1882.03 万载重吨），其中VLOC 船队34 艘（1313.13 载重吨）。2025年干散货运输船队轻资产运营规模扩大，支撑收入稳步增长，但干散货运价总体下行导致利润同比下滑。据波罗的海航运交易所数据显示，2025 年BDI 指数均值为1680.96，同比下降4.20%。
　　集运：克服集运价格下行压力，实现营收和利润稳步增长。2025 年公司集装箱运输业务实现营收61.49 亿元，同比增长13.16%，净利润13.59 亿元，同比增长3.46%，毛利率22.42%。截至2025 年末，公司自有集装箱船舶19 艘、租赁船舶24 艘，控制运力69,506TEU。根据Alphaliner 数据，集运船队运力排名全球第29 名。2025 年，上海出口集装箱运价指数（SCFI）同比下降33%，公司集装箱船队实现出口单箱收入基本持平，进口单箱收入略降2.4%，船队克服成本上升压力，实现经营盈利基本保持稳定。
　　滚装船业务：营收和利润同比下滑。2025 年滚装船运输实现营收16.90 亿元，同比下降7.89%，净利润2.29 亿元，同比下降31.91%，毛利率24.68%。截至2025 年末，公司滚装船船队规模为23 艘，58820 车位。2025 年共完成运量68.71 万辆，其中外贸15.67 万辆。
　　展望：美伊战争爆发以来，霍尔木兹海峡通行量几乎停滞，造成全球油运市场格局发展较大变化，油运价格呈现大幅上涨态势。截至2026 年4 月15 日，中东-中国航线中VLCC 标准航速平均TCE为228627 美元/天，远高于2025 年平均值53909 美元/天。目前霍尔木兹海峡未来通行仍具有不确定性，油运价格有望维持高位水平，支撑公司油轮板块业绩提升。同时，地缘政治冲突不确定性也会影响集运、散运、滚装运输市场，对相应运价形成外溢提升效应。
　　估值
　　考虑到霍尔木兹海峡通行停滞，支撑油运价格大幅上涨。我们调整公司盈利预测，预计公司2026-2028 年归母净利润为142.54/138.45/132.74 亿元，同比+137.1%/-2.9%/-4.1%，EPS 为1.77/1.71/1.64 元/股，对应PE 分别10.2/10.5/11.0 倍，维持公司增持评级。
　　评级面临的主要风险
　　油运需求不及预期、油运价格大幅下降、散运和集运需求不及预期。