国邦医药(605507)：医药原料药短期承压 关注动保品种价格回暖

机构：中信建投证券
研究员：袁清慧/刘若飞/袁全/王云鹏/贺菊颖

　　核心观点
　　公司25 年在行业外部压力下实现平稳增长，26 年Q1 单季度利润端受到汇兑等影响短期承压，业绩符合我们此前预期。分板块来看：1）医药原料药短期承压，特色原料药进展顺利，板块景气度有望维持。2）动保业务量价齐升，成为增长核心引擎，主力品种价格底部有望回升。公司盈利能力在外部环境压力下有所波动，后续随着主力产品价格修复有望企稳回升。展望未来，我们认为应关注：1）动保主力产品价格修复带来利润弹性；2）特色原料药持续发力；3）海外市场推动中间体业务增长；4） 植保业务有望逐步贡献新增量。看好公司长期发展。
　　事件
　　公司发布2025 年年度报告及2026 年一季度报告2025 年公司实现营收60.11 亿，同比+2.05%；归母净利润8.21 亿，同比+5.02%；扣非归母净利润7.70 亿，同比+1.11%；26年Q1 公司实现营收15.21 亿，同比+5.61%；归母净利润1. 61 亿，同比-25.28%；扣非归母净利润1.51 亿，同比-26.08%；25 年年报及26 年一季报业绩符合我们此前预期。
　　25 年利润分配预案：每10 股派发现金红利6 元（含税） ，共计派发现金红利人民币3.35 亿元。
　　简评
　　25 年业绩平稳增长，26 年Q1 利润承压
　　2025 年公司实现营收60.11 亿，同比+2.05%；归母净利润8.21 亿，同比+5.02%；扣非归母净利润7.7 0 亿，同比+1.11%；收入端在外部环境压力下保持平稳，利润增速略快于收入，动保业务是核心增长驱动力；2 5 Q 4 营收15.42 亿，环比+6.8%；归母净利润1.51 亿，环比-29.9%；扣非归母净利润1.51 亿，同比-23.21%。整体来看，公司核心产品竞争力持续提升，盈利能力保持稳健，同时不断丰富产品矩阵，公司25 年在行业底部震荡期展现较强经营韧性，收入及利润两端均实现平稳增长，业绩表现符合我们此前预期。
　　2026 年Q1 公司实现营收15.21 亿，同比+5.61%，收入端保持稳健增长；归母净利润1.61 亿，同比-25. 2 8%；扣非归母净利润1.51 亿，同比-26.08%；利润端出现下滑主要由于：1）出口业务受到汇率变动影响；2）部分动保原料药产品价格同比基数压力较大。整体来看，公司收入保持平稳经营趋势，利润受到外部环境及基数影响短期承压，业绩表现基本符合市场预期。
　　医药原料药短期承压，特色原料药进展顺利：2025 年，公司医药板块实现营业收入34.75 亿元，同比下滑9.08%，毛利率为28.34%，同比减少0.48pp，盈利能力基本保持稳定。26 年Q1，公司医药板块同比有所承压，预计主要受到订单节奏等影响。板块仍为公司业务基本盘：1）规模化产品矩阵：目前公司生产销售的原料药和中间体产品超过80 个，其中销售收入超过1 亿元的产品13 个，超过5 亿元的产品4 个，新增常规生产产品6个。2）原料药板块大环内酯类及喹诺酮类主要品种价格25 年有所下跌，但我们认为公司医药原料药板块仍维持较高景气度，后续价格有望逐步趋稳。3）特色原料药进展顺利：公司特色原料药产品布局30 余个， 2 5 年泰拉霉素销售量实现翻倍，超过20 个产品实现市场销售，有望成为公司下一个重要增长极。
　　动保业务量价齐升，成为增长核心引擎。2025 年，公司动保板块实现营业收入24.92 亿元，同比增长23. 5 5%，毛利率为23.19%，同比增加5.46pp，盈利能力在行业底部持续提升，持续加强行业领先地位。26 年Q 1， 公司动保板块保持稳健增长趋势，主力产品季度末价格底部上涨回暖。2025 年公司动保业务优势进一步扩大， 氟苯尼考出货量突破4,000 吨，强力霉素出货量突破3,000 吨，均实现30%+高速增长。此外，公司积极寻求与养殖集团、主流动保制剂公司战略合作，加速推进海外注册工作，其中氟苯尼考美国FDA 获批；强力霉素取得欧盟CEP 证书，销售国家突破60 个，客户超过300 家；核心产品市场占有率持续提升。从价格表现来看，代表品种氟苯尼考价格处于底部阶段，Q4 均价168 元/kg，环比Q3 略有下跌，后续市场价格有望逐步回归理性；强力霉素价格已从高位回归理性范围，25H2 至26Q1 持续低位运行，但近期出现一定价格回暖。我们认为， 随着供求关系优化，公司动保原料药板块有望为公司业绩带来利润弹性。
　　盈利能力波动，经营质量健康。2025 年，公司毛利率26.03%（+1.03pct）；净利率13.65%（+0.38pc t），盈　　利能力在2024 年基础上实现恢复，主要受益于动保板块盈利能力持续提升。费用方面，公司销售费用率1. 6 3%（+0.28pct），管理费用率4.62%（-0.09pct），研发费用率3.49%（-0.16pct）。财务费用由去年同期的-0.3 0 亿元增至0.21 亿元，主要系美元汇率波动，汇兑损益由大额收益转为损失所致。公司经营活动产生的现金流量净额为5.59 亿元，同比下降20.83%，经营性现金流短期承压。其他财务指标基本稳定。
　　2026 年Q1，公司毛利率23.06%（-3.37pct）；净利率10.53%（-4.35pct），盈利能力短期承压主要受到动保主力产品去年同期价格基数较高、汇率波动、业务结构变化等因素影响。费用方面，公司销售费用率1. 4 2%（+0.19pct），管理费用率5.01%（-0.87pct），研发费用率1.95%（-0.74pct）。财务费用变化较大，主要受到美元汇率波动影响。公司经营活动产生的现金流量净额为5.59 亿元，同比下降20.83%，经营性现金流短期承压。其他财务指标基本稳定。
　　未来展望：1）动保主力产品价格修复带来利润弹性：公司动保板块主力品种氟苯尼考、强力霉素此前受供求关系影响价格发生较大波动，目前强力霉素价格年初以来自底部有所上涨，氟苯尼考价格自底部也有所回升，后续随着落后产能逐步出清，供给侧有望得到优化，看好公司动保业务企稳回升带来利润弹性。2）特色原料药持续发力：公司近年来积极进入特色原料药领域，目前公司已布局包括维格列汀、阿哌沙班、利伐沙班等在内的市场前景广阔、有望在专利悬崖背景下实现放量的特色原料药品种，米格列奈钙、阿折地平等品种则具有较强差异化竞争优势。2025 年特色原料药业务进展顺利，泰拉霉素等产品实现快速放量，看好后续特色原料药板块营收规模和经营效率持续提升，高附加值业务有望拉动公司盈利水平再上台阶。3）海外市场推动中间体业务增长：公司是国内硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等中间体产能最大的企业之一，近两年加大国际市场出口，出货量创历史新高，预计项目建设推进和海外市场开拓有望带动公司中间体板块持续增长，并为公司医药和动保原料药及制剂业务提供产业链赋能，降低成本、提升供应稳定性。4）植保业务有望逐步贡献新增量：公司持续推动植保业务布局，25 年植保中间体产品已经成功生产进入下游知名植保企业，为产品规模化、标准化生产奠定坚实基础，后续有望成为公司新的业绩增量点。
　　盈利预测及投资评级
　　我们预测2026-2028 年，公司营收分别为66.86、75.07 和85.38 亿元，分别同比增长11.2%、12.3%和13 .7% ；归母净利润分别为9.50、11.10 和13.05 亿元，分别同比增长15.8%、16.8%和17.6%。折合EPS 分别为1. 7 0 元/股、1.99 元/股和2.34 元/股，对应PE 为15.2X、13.0X 和11.1X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　国际贸易环境变化风险。公司目前产品包括较多出口品种，境外收入占比接近一半，国际贸易整体环境和政策的变化存在不确定性。如果未来全球贸易摩擦进一步加剧可能对公司经营造成不利影响。
　　行业竞争加剧风险：目前公司主要产品所处市场竞争格局相对稳定，未来如果价格进一步上涨带来更多竞争者加入市场，竞争加剧可能导致公司盈利水平下降；此外印度等国际市场如有新增产能供应可能对公司相关品种价格带来影响。
　　主要产品价格波动风险：公司医药原料药核心业务板块拥有大环内酯类及喹诺酮类优势品类，大环内酯类产品价格近年来呈上涨态势，未来如价格发生明显波动将影响公司主营业务收入增长。