布鲁可(0325.HK)业务更新点评：聚焦“全球化、全价位、全人群” 关注盈利能力回升

机构：光大证券
研究员：付天姿/姜浩/杨朋沛

　　事件：26 年以来，布鲁可在IP 合作、品类拓展及海外渠道方面落地多项进展：
　　1）IP 矩阵深化：3 月全球合作伙伴大会上，公司宣布新增哥斯拉、芭比、速度与激情、福特等新授权合作，并推出“英雄无限×大闹天宫”联名产品；2）积木车品类发力：明确“积木车”为第二大战略品类，将与速度与激情、福特IP展开合作；3）海外拓展加速：4 月首次亮相Thailand Toy Expo，17 个IP 的300 余款产品参展。
　　新IP 授权补齐客群短板，原创IP 深化品牌壁垒：25 年公司收入分IP 看，变形金刚（收入9.51 亿元人民币，yoy+110%，收入占比同比提升13pct 至33%）超越奥特曼（收入8.15 亿元，yoy-26%，收入占比同比下降21pct 至28%）成为第一大IP，随后为假面骑士（收入3.31 亿元，yoy+95%）和自有 IP 英雄无限（收入2.64 亿元，yoy-15%）。26 年公司新增哥斯拉（成人收藏）、芭比（女性向）等IP 授权，直接针对16 岁+成人和女性细分客群，有望提升整体客单价。同时，英雄无限联名大闹天宫国漫IP，延续原创IP 国风化路线，长期看有助于降低对外部授权IP 的依赖度。
　　重点发力积木车等新品类：积木车品类自2025 年11 月推出后，25 年销量达570万件，贡献收入达4310 万元，验证了市场需求。2026 年积木车升格为第二大战略品类，将推出3 个系列约15 个SKU，覆盖16.9 元、39 元、百元价位，建议持续关注该品类收入表现。
　　深化全球化战略：2025 年公司海外收入3.19 亿元（yoy+396.6%），收入占比提升至10.9%；2025 年已完成海外团队储备、渠道铺设的扎实基础，2026 年将有更多IP 及产品线在海外上新，年初已有迪士尼、漫威、星球大战相关产品销往欧美市场。
　　2025 年收入增长系平价产品放量，关注盈利能力回升：25 年公司实现营收29.13亿元（yoy+30.0%），拼搭角色类玩具收入28.43 亿元（yoy+29.1%），销量同比提升85.6%至2.5 亿件，均价同比下降30%至11.4 元，量增主导增长；其中9.9 元平价产品收入5.41 亿元，销量1.22 亿件（占比总销量47.8%）。25年毛利率下滑5.8pct 至46.8%，主要因新品处于首年磨合期、模具及IP 成本分摊增加，以及海外前置仓拓展导致仓储物流成本上升。25 年公司经调整净利润6.75 亿元（yoy+15.5%），对应经调整净利率23.2%，同比下降2.9pct。
　　盈利预测、估值与评级：布鲁可聚焦“全球化、全价位、全人群”三全战略，资源向积木车、16+成人线、海外市场倾斜。考虑新IP&新品类&海外均需前期投入，下修26-27 年经调整净利润至8.15/10.18 亿元（较上次预测-44%/-45%），新增28 年经调整净利润预测12.26 亿元。考虑公司为拼搭角色类玩具龙头企业，投入期过后有望随用户消费偏好改变迎来新一轮产品周期，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，IP 授权无法续约，渠道管理风险，新品类拓展不及预期，海外市场拓展不及预期。