中国平安(601318)：改革红利兑现 增量价值开启新一轮资负共振

机构：东方证券
研究员：张凯烽

　　1）个险渠道：改革红利持续兑现，人均产能提升驱动价值回升。2025 年个险渠道NBV 为238.2 亿元，同比+10.4%；代理人规模保持在35.1 万人左右，年化人均产能为37.7 万元，人均NBV 同比+14.2%，NBVM 维持30.8%的较高水平，个险渠道改革成效初现；2）银保渠道：价值贡献加速释放，多元渠道格局进一步成型。
　　2025 年银保渠道NBV 升至94.1 亿元，同比+138.0%，贡献占比提升至25.5%；规模保费达715.2 亿元，同比+50.3%，其中新单保费同比+92.2%。我们认为，个险渠道的高质量稳增长与银保渠道的高景气扩张正共同推动寿险价值持续增长。
　　权益投资：配置结构前瞻，收益韧性与报表稳健兼具。公司在低利率环境下持续增配低估值、高股息权益资产，并通过FVOCI 等账户安排降低利润表波动，投资端收益稳健的特征进一步强化。2025 年公司净投资收益率为3.7%，同比下降0.1 pct 但优于同业；综合投资收益率升至6.3%，同比提升0.5 pct，高股息配置与资本市场回暖共同带动投资表现改善。我们认为，公司当前权益配置已不再只是单纯增厚弹性，而是在增强现金回报、平滑波动和改善利润质量之间取得了更优平衡。
　　不动产风险：拨备计提充分，风险敞口实质收敛。市场此前对公司地产风险的担忧已在估值中得到反映，公司过去几年对相关资产进行了充分的减值计提。截至2025年末，公司保险资金投资组合中不动产相关投资在总投资资产中的占比仅为3.1%。
　　盈利预测与投资建议
　　我们认为公司改革红利已开始逐步兑现，资负共振将驱动估值从修复走向扩张。负债端个险渠道企稳且人均产能持续提升，银保渠道价值贡献快速释放，新业务价值增长动能较强；资产端地产风险基本出清，高股息权益资产有望兼顾收益韧性与报表稳健。当前公司同时具备寿险修复、资产端改善与高分红回报三重支撑，仍是保险板块中兼具防御属性与向上弹性的核心标的。
　　我们以寿险及健康险业务内含价值与其他业务调整后资产净值作为集团内含价值，以2026 年4 月17 日收盘价计，公司对应2026E 至2028E P/EV 分别为0.65/ 0.61/ 0.57倍，尚未充分反映公司中长期盈利韧性与综合金融平台的增量价值。我们以2026E 的EVPS 的88.84 元作为目标价，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　长端利率下行超预期；权益市场大幅波动；寿险改革成效不及预期；居民收入不及预期；医疗养老生态圈协同效应不及预期。