贵州茅台(600519)2025年报点评：稳价优先 蓄力2026

机构：东方证券
研究员：李耀/张玲玉

　　事件：公司发布2025 年报。 2025 年公司实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润分别为1720.5/823.2/822.9 亿元，同比-1.2%/-4.5%/-4.6%。25Q4 实现营业总收入411.5 亿元，同比-19.3%，归母净利润176.9 亿元，同比-30.3%，扣非净利润176.1 亿元，同比-30.8%。2025 年度累计派发现金红利650 亿元、分红率79%、叠加回购合计712 亿现金回报。截至报告期末，合同负债80.1 亿元，同比-16.5%。
　　25 年销货现金流1839.9 亿元，同比+0.7%。
　　茅台酒表现稳健，系列酒产品结构下移。分产品看，茅台酒/系列酒25 年收入分别1465.0/222.7 亿元，同比+0.4%/-9.8%， 25 年茅台酒销量/吨价同比+0.7%/-0.3%，基本保持平稳。系列酒销量/吨价同比+3.9%/-13.2%，主要系1935 价格压力及产品结构下移所致。分渠道看，公司25 年批发渠道收入同比-12.1%，预计国资、商超等渠道发货下降明显。直销收入同比+13.0%，收入占比+6.6pcts 至50.1%。25 年i 茅台收入130.3 亿元，同比-34.9%，非标价格倒挂后需求下降明显。
　　产品结构下移拖累毛利表现，广宣费用投放略有增长。公司25 年酒类毛利率-0.8pct至91.2%，其中茅台酒/系列酒毛利率分别-0.5/-3.8pcts 至93.5%/76.1%。税金及附加/销售/管理费用率分别+0.4/+1.0/-1.1pcts 至15.9%/4.2%/4.8%，销售费用率上升主要系广告宣传/市场费用同比+37%/+25%。25 年全年归母净利率-1.7pcts 至47.8%，盈利能力下降主要是毛利下降以及销售费用增加。
　　稳价盘推进渠道市场化改革，品牌护城河深厚。公司2026 年未制定量化增长目标、为市场化改革和行业价盘稳定回升提供坚实基础。短期看，25Q4 公司经营压力最大的一个季度，全系产品批价显著下行，非标库存累积，业绩见底信号明显。从中长期维度看，贵州茅台的核心投资逻辑依然稳固，其“稀缺性+强品牌+高壁垒”的护城河难以被颠覆。
　　盈利预测与投资建议
　　考虑到商务消费恢复不及预期以及茅台推进市场化渠道改革，我们下调26、27 年盈利预测，我们预测公司2026-2028 年每股收益分别为68.58、73.34、78.59 元（原预测 81.42、91.00 元、新增），我们延续FCFF 估值法，预测目标价为1688.74元，维持买入评级。
　　风险提示：商务消费复苏不及预期、飞天批价大幅下跌、品牌力降低。