兴发集团(600141)：主营产品盈利承压 磷资源版图持续扩大

机构：首创证券
研究员：翟绪丽

　　核心观点
　　事件：公司发 布 2025 年年报，报告期内，实现营业收入 293.00亿元，同比+3.18%，实现归母净利润14.92 亿元，同比-6.83%。其中，第四季度实现营业收入55.19 亿元，同比-13.04%，环比-39.76%，实现归母净利润1.74 亿元，同比-39.50%，环比-70.64%。
　　磷矿石景气维持高位，稳住公司盈利基本盘。磷矿石本轮景气周期开始于2021 年，受需求提升和供给收缩等因素影响，磷矿石供需紧张，价格大幅上涨。2024 年以来，磷矿石价格维持高位运行，根据百川盈孚数据，2025 年国内磷矿石均价1019 元/吨，同比上涨0.51%，依旧保持高景气。2025 年，公司矿山采选板块实现营收35.05 亿元，占比为11.96%，毛利率为73.77%，实现毛利25.85 亿元，占比达到49.14%。磷矿石景气维持高位，稳住公司盈利基本盘。
　　主营产品大多量升价降，盈利承压。销量方面，2025 年，公司特种化学品/ 农药/ 肥料/ 有机硅系列产品/ 新能源材料的销量分别为55.73/25.56/133.92/31.13/10.02 万吨， 同比分别为+8.40%/+4.41%/+4.52%/+24.47%/+280.51%。价格方面，公司特种化学品/ 农药/ 肥料/ 有机硅系列产品/ 新能源材料的平均售价分别为9603/20837/3016/9046/16038 元/吨，同比分别-6.46%/-2.00%/-4.55%/-14.54%/+68.46%。尽管有机硅销量涨幅较大，新能源材料不仅销量涨幅大，而且价格上涨幅度也大，但是由于这两个行业受产能扩张、需求疲弱等因素影响，仍处于周期底部，2025 年公司有机硅系列产品和新能源材料毛利率分别为-3.69%、-4.30%，处于亏损状态，拖累公司整体盈利。
　　公司磷矿资源丰富，且版图仍在扩大。公司拥有采矿权的磷矿资源储量约6.25 亿吨，磷矿石设计产能642.2 万吨/年，其中宜安实业（控股子公司湖北吉星持股26%）拥有磷矿探明储量3.15 亿吨，已于2025 年11 月取得安全生产许可证，并建成投产400 万吨/年产能；全资孙公司桥沟矿业拥有280 万吨/年的采矿权证，目前处于采矿工程建设阶段。同时公司拥有处于探转采阶段的磷矿资源约2.58 亿吨（折权益）。
　　投资建议： 我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为20.81/25.25/29.75 亿元，EPS 分别为1.89/2.29/2.70 元/股，对应PE 分别为17/14/12 倍，考虑公司作为国内重要的磷矿采选、磷肥生产、草甘膦生产重要企业，兼具周期性和成长性，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品价格大幅下滑，新项目进展不及预期。