恒丰纸业(600356)：HNB&烟标成长可期

机构：天风证券
研究员：孙海洋/张彤

　　公司发布2025 年年报
　　公司25Q4 营收8 亿元，同比8%；归母净利0.5 亿元，同增755%；扣非后归母0.4 亿元，同增48%；
　　2025 年营收28 亿，同增2%，归母净利2 亿，同增71%，扣非后归母1.7亿，同增40%。公司国内、国际及新品贸易三大板块齐头并进、协同发力，公司全年销量显著提升，主营业务收入和机制纸销量双双实现历史新高。
　　2025 年公司烟草工业用纸营收19 亿，同增0.3%，毛利率27.5%，同增2pct；机械光泽纸营收3.2 亿，同比-6%，毛利率9.4%，同增1pct；薄型印刷纸营收1.3 亿，同比-19%，毛利率-0.69%，同比-3pct。
　　收购锦丰落地，产能延续扩张
　　2025 年公司做强做大特纸主业，四川锦丰发行股份购买资产项目通过上海证券交易所重组委审核；年产4 万吨绿色低定量特种涂布纸项目投产；绿色包装纸制品加工一期智能库房项目达成节点目标；湖北恒丰资产处置取得突破性进展，资产完成挂牌转让。
　　截至25 年末，公司拥有22 条造纸生产线、年生产能力27 万吨，具有延伸企业产业链的印刷机、复合机、涂布超压机、无氯漂白麻浆专业生产线，可充分满足个性化的产品需求，提升对产品下游及终端市场的控制力、影响力。
　　卷烟结构升级，新型烟草增量可观，公司市占率提升可期
　　烟草工业用纸存量博弈下，卷烟结构升级（细支/中支烟）、新型烟草（HNB）仍为未来增长驱动因素。从行业竞争格局分析看，国外市场由 DelfortGroup（德尔福特）、SWM（施韦策-摩迪，Evergreen Hill Enterprise, Pte. Ltd.）主导，国内市场呈现恒丰纸业、民丰特纸龙头引领，中烟摩迪、云南红塔蓝鹰等企业“多强”的竞争格局。近年来公司通过突破国际市场份额，在竞争中取得了较为显著的市场业绩，2025 年公司国际市场销量占公司总销量的27.30%，市场结构持续优化。
　　新型烟草用纸是公司近年来深度开发和耕耘的重点领域，因其产品性能及加工方法与传统卷烟不同，相关的配套纸质材料也有较大区别。目前研制开发的产品包括：专用片基用纸、封口纸、防渗透成形纸、RRP 成形纸、螺旋空管用纸、HNB 接装纸原纸、HNB 卷烟纸等多种新型烟草制品用纸，根据用途不同，可赋予产品高吸收性、导热性、阻燃性、防渗透性等设计功能。未来公司将进一步与国内各中烟公司及国外烟草公司加强合作，推进新型烟草技术的创新与发展，满足市场需要。
　　2026 年公司坚持巩固和提升三大市场的占有率，国内贸易要完成国内烟草全面布局，坚持以攻为守的营销策略，持续提升国内市场占有率；国际贸易要充分利用恒丰先发优势，坚持烟草市场与非烟市场同步推进，全面提高国际市场销售能力和销售水平；非烟用产品要推进产品和市场双开发，坚持以扩销增量、释放产能为工作主线，积极寻找创新型、引进型新产品。
　　产业链积极延伸，拟进军烟标市场
　　公司拟投资3.49 亿元，新建绿色印刷项目，生产80 万箱烟标，预计建设期为2026 年4 月至2027 年12 月。本次投资有利于公司拓展烟用以外产品，消除对单一品种的依赖，同时依托于现有客户资源，可快速开拓市场、提升客户黏性，推动企业多元化升级，进一步增强公司在烟草领域的综合实力与创新开发能力。本次项目聚焦东北三省核心市场，辐射华北、内蒙等区域，聘请烟草包装领域精通工艺流程、材料特性、质量标准的行业专家，组建技术及管理团队，保障项目生产运行稳步推进。
　　维持“买入”评级
　　我们预计公司26-28 年归母净利润分别2.3/2.7/3.0 亿元，对应PE 分别为14X/12X/11X。
　　风险提示：客户流失风险；市场竞争加剧风险；产能扩张不及预期风险等