林清轩(2657.HK)：大单品驱动高增 多渠道全面开花

机构：中邮证券
研究员：李鑫鑫

　　事件
　　公司发布2025 年度业绩，全年实现营业收入24.50 亿元，同比增长102.50%；归母净利润3.60 亿元，同比增长92.88%；毛利率82.0%，净利率14.7%。
　　投资要点
　　收入拆分：渠道结构深度转型，大单品战略成效显著。美护业务我们拆分来看：
　　1)产品：大单品绝对主导，多品类协同放量。公司坚持大单品战略，山茶花精华油作为核心产品，2025 年收入达10.24 亿元，同比增长128.68%，占总营收比重提升至41.79%，贡献超四成收入，是业绩增长的核心支柱。乳液及爽肤水（收入3.95 亿元/+206.79%）、面霜（收入3.60 亿元/+89.10%）、精华液（收入2.26 亿元/+86.16%）等品类快速放量，产品矩阵持续丰富，对冲单一品类风险。
　　2)渠道：线下转线上，天猫转抖音。公司已完成从线下主导到线上主导的渠道转型。
　　—线上：25 年线上渠道实现收入17.24 亿元，同比增长141%，占总营收70.37%，为核心增长引擎，毛利率82.68%，同比+0.48pct，主要是直销占比提升所致。拆分来看，抖音收入9.57 亿元，同比增长338.26%，占线上直销比重61%，天猫收入2.36 亿元，为会员主阵地，同比-5.21%，自营收入增长超50%，平台差异化运营成效显著，二者共同支撑线上渠道高速增长。
　　—线下：25 年线下渠道收入7.25 亿元，同比增长46.55%，占总营收29.58%，毛利率80.39%，同比-2.45pct，线下不同渠道或多或少毛利率都有一定下行。拆分来看，25 年底门店总数580 家，折算单店收入99 万元，同比+13.25%，门店运营效率稳步提升，高端商圈门店盈利性突出。
　　3）线下城市：新一线为主战场，低线城市加速渗透。我们将线下门店拆分来看，新一线城市收入2.07 亿元，同比+33.40%，在线下门店渠道中占比35.9%，门店数量达189 家，为第一大市场，折算单店收入109 万元，同比+12.22%；三线城市收入1.48 亿元，同增42.58%,占比25.6%，门店数量146 家，为第二大市场，折算单店收入101 万元，同比+32.81%，三线城市无论是门店数量还是同店收入表现均很亮眼。
　　利润拆分：毛利率略降维持高位，利润持续高增。25 年公司综合毛利率82.0%，同比-0.5pct，维持行业领先水平，毛利率略下行，我们认为与新品推广过程中，初期投入较大等因素导致。销售费用率　　57.0%（同比+0.1pct），基本持平；管理费用率6.25%（同比-0.18pct）、研发费用率1.91%（同比-0.6pct），规模效应下持续摊薄，兼顾长期研发与短期盈利；25 年归母净利润 3.60 亿元，同比+92.88%，净利率14.7%，同比-0.7pct，呈现小幅回落。
　　公司展望：多维度持续发力，共铸公司中长期战略。公司沿着“高端化、多品牌、全球化”发展主线，短期内夯实林清轩单品牌高端认知，完成多品类布局，中期从单品牌走向多品牌，启动国际化，长期公司目标成为有科技底蕴、有文化灵魂的全球化高端美妆集团。中短期来看，我们认为驱动力主要来自于以下几个方面：
　　1)渠道端：线下聚焦高端商圈加密与空白市场补齐，稳步扩张门店网络，同步试水香港、东南亚等海外市场；线上深化平台差异化运营，以抖音为增长引擎、天猫为会员主阵地，全域OMO 协同引流转化，严控投放ROI 平衡增长与盈利。
　　2)产品端：持续强化山茶花精华油核心大单品地位，依托第五代迭代升级巩固赛道领先优势，同步拓展面霜、防晒、精华水、乳液等核心品类，完善“1+4+N”产品矩阵，拓宽产品心智，依托优质体验与精细化运营拉高用户复购率。
　　3）营销端：公司通过多种方式提升品牌知名度与消费者忠诚度。
　　如线上通过短视频+直播互动，高效转化流量；线下通过体验式服务互动，深化客户联系；同时公司建立了覆盖线上线下的一体会员体系，精细化运营提升客户生命周期价值；此外，公司通过多维度的品牌曝光提升是常生于，如艺术合作、行业深耕等方式。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预计公司26-28 年营业收入为36、47、58 亿元，分别同比增长47%、32%、23%，归母净利润为5.5、7.4、9.4 亿元，同比增长53%、35%、27%，EPS 分别为3.9、5.2、6.6 元/股，当下股价对应PE分别为13x、10x、8x。首次覆盖，给予公司“买入”评级。
　　风险提示：
　　消费复苏不及预期风险；市场竞争加剧风险；政策超预期风险；产品放量不及预期等风险。