云顶新耀(1952.HK)：商业化能力和全球产品组合快速加码 2026-28年收入高增长路径清晰

机构：交银国际
研究员：丁政宁/诸葛乐懿

　　商业化能力持续验证，产品组合快速扩张：2025 年公司收入同比+142%至17 亿元（人民币，下同），其中：1）耐赋康首个商业化完整年销售收入达14.43 亿元，同比增幅超300%，超额完成销售指标。管理层预计，2026年耐赋康销售代表人数及覆盖医院数量将进一步增加，2026 年销售额有望达到24-26 亿元。此前公司诉耐赋康仿制药企侵权获法院诉前支持，裁定立即停止侵权及挂网，我们预计耐赋康仿制药风险整体可控，但年内仍需关注新专利布局及后续竞品审批上市情况。2）依嘉销售收入2.62 亿元，院内销售同比+44%，同时维适平已于2026 年2 月获批上市，预计两款产品今年将进行医保谈判、明年实现本地化供货。公司预计，凭借庞大的患者群体（约50 万在治患者）、深度黏膜愈合、安全性和给药便利性等方面的优势，维适平销售峰值有望达50 亿元。全年各项费用率持续优化，归母净亏损同比收窄71%至2.98 亿元。未来三年，公司还将上市星必妥（心血管）、Gd-IgA1 检测试剂（IgAN）、乐瑞泊（PCSK9）、MT1013（肾科）等产品，叠加更多授权引进品种，心血管和肾科等核心领域布局有望持续深化，驱动收入保持高增长。
　　收购海森新加坡强化东南亚布局：公司宣布拟以2.5 亿美元（9.2 倍2025年EBITDA）收购海森生物制药（新加坡）的全部股权。款项将分为三期支付：首期1.5 亿美元于交割时支付，其中60%以并购贷款覆盖；第二、三期各5000 万美元，预计分别于1Q28/1Q29 支付，将由海外业务经营性现金流覆盖。海森新加坡拥有14 款成熟产品、覆盖8 大亚太市场的120 余人核心业务团队。我们认为，此次交易有望凭借营收贡献与成本协同、提升公司整体盈利，加速公司现有创新组合的医保覆盖和商业化进程。
　　维持目标价：基于强劲的指引和海森收购，我们上调公司2026-27 年收入预测，但考虑BD、研发等投入加大，下调2027 年利润率预测。2026 年催化剂包括：EVM16（PCV）IIT Ia 期数据公布（AACR 年会部分数据及4Q26完整数据）、EVM18（in vivo CAR-T）启动多个IIT 及全球IND，以及EVER001 等产品的潜在授权机会。维持买入评级和84 港元目标价。