特变电工(600089)：输变电盈利持续向上 国际订单高增

机构：中金公司
研究员：曲昊源/刘倩文/闫汐语

　　2025 年业绩基本符合我们预期
　　公司公布2025 年业绩：2025 年实现总收入973.18 亿元，同比-0.6%；归母净利润59.54 亿元，同比+43.7%；扣非归母净利润45.54 亿元，同比+15.6%，非经常性损益主要系投资华电新能上市后计算的公允价值大幅增加。业绩基本符合我们预期。
　　发展趋势
　　输变电产业：毛利率提升，内外需求共振。2025 年电气设备/电线电缆/输变电成套工程收入分别同比+20%/-0.8%/-0.9%至267.6/155.7/49.2 亿元，毛利率同比+2.2/+0.7/+0.6ppt。国内市场，25 年输变电产业实现签约562 亿元，同比+14.5%，我们看好公司有望受益于特高压设备招标放量和超高压主网建设需求；国际市场，25 年公司产品实现签约20 亿美元，同比+68%，我们看好公司在亚洲及中东、欧洲等地持续展现竞争力。
　　新能源产业：设备出口突破；硅料业务静待磨底修复。2025 年子公司新特能源亏损12 亿元，主要系多晶硅市场价格下滑，公司开始减产，多晶硅收入同降超60%。2026 年以来受高库存压力影响，N 型硅料价格下跌超35%，考虑2Q 招标有望陆续启动带动需求回补，我们认为业绩有望逐季度修复。此外，电力电子设备国际市场实现突破，逆变器、储能产品实现多个国家地区首单签约，25 年新特境外收入同比+36%至27.8 亿元。
　　其他产业：煤价仍有承压；黄金收入高增。2025 年公司参股企业天池能源净利润同比-32%，主要系煤炭价格承压（收入同比-12%），公司扩大疆外市场，煤炭销量保持稳定。受益于金精粉产品销量增加及价格大幅上涨，2025 年公司黄金业务收入同比+107%，毛利率同比+3.5ppt。
　　盈利预测与估值
　　维持2026 年盈利预测基本不变为68.4 亿元，引入2027 年为81.3 亿元。当前股价对应26/27 年20.7x/17.4x P/E。维持跑赢行业评级，考虑板块估值中枢上移，上调目标价33%至29.6 元，对应26/27 年21.9x/18.4x P/E，隐含6%的上行空间。
　　风险
　　电网投资不及预期，贸易政策变化，硅料及煤炭价格下跌风险。