许继电气(000400)2025年年报及2026年一季报点评：26Q1盈利能力承压 期待特高压订单交付放量

机构：光大证券
研究员：殷中枢/邓怡亮

　　事件：公司发布25 年年报，25 年实现营收149.92 亿元，同比减少12.27%；归母净利润11.67 亿元，同比增长4.50%；毛利率同比上升2.59pct 至23.36%。
　　公司同时发布26 年一季报，26Q1 实现营收23.78 亿元，同比增长1.26%；归母净利润1.11 亿元，同比减少46.50%；毛利率同比下降4.46pct 至19.01%。
　　直流输电系统业务25 年收入承压，看好特高压订单26 年交付放量。25 年公司直流输电系统营收同比减少29.47%至10.18 亿元，预计主要受国内特高压项目建设周期影响，毛利率同比上升1.79pct 至32.71%。公司持续获取特高压订单，此前中标国网25 年特高压第四次设备招标采购项目的直流输电相关产品金额合计15.18 亿元，包括换流阀、直流控制保护系统、测量装置。我国特高压建设正处于密集推进阶段，看好公司直流输电系统业务26 年放量高增。
　　电网投资力度加大有望推动公司各项业务加速发展。25 年公司智能变配电系统营收同比-12.84%至41.07 亿元，毛利率同比+5.26pct 至29.52%；智能电表营收同比+2.05%至39.46 亿元，毛利率同比-3.50pct 至21.16%，预计主要受电表价格下降影响；智能中压供用电设备营收同比-6.01%至31.50 亿元，毛利率同比+3.30pct 至22.07%；新能源及系统集成营收同比-42.34%至14.21 亿元，毛利率同比+5.66pct 至13.80%，预计主要受益于业务结构改善；充换电设备及其它制造服务营收同比+7.88%至13.51 亿元，毛利率同比+2.88pct 至17.06%。
　　25 年我国电网工程投资完成额同比增长5.1%至6395 亿元；国家电网预计“十五五”固定资产投资达到4 万亿元，较“十四五”期间投资增长40%，年均复合增速有望达7%；我国电网投资力度加大有望推动公司各项业务加速发展。
　　积极拓展国际市场，国际业务持续突破。在国际市场方面，25 年公司环网柜、直流测量设备等产品在沙特、西班牙、巴西等多国获新签订单，电能表实现南美、非洲等市场持续供货，电力电源产品在阿塞拜疆、希腊等地实现首次供货，产品国际竞争力不断提升。25 年公司国际业务营收同比+73.37%至5.37 亿元，毛利率同比+5.46pct 至26.91%。
　　维持“买入”评级。考虑到国网配电集采、电表价格下降或将影响公司盈利能力，我们下调26/27 年并引入28 年盈利预测，预计公司26-28 年归母净利润分别为13.72/16.88/20.04 亿元（下调21%/下调16%/新增），对应EPS 分别为1.35/1.66/1.97 元，当前股价对应26-28 年PE 分别为19/16/13 倍。公司直流业务有望受益于特高压建设提速，同时国际业务持续取得突破，看好公司长远发展，维持“买入”评级。
　　风险提示：电网建设不及预期；竞争加剧风险；原材料价格波动剧风险。