特变电工(600089)点评：输变电设备与黄金高景气 综合能源兼具周期与成长

机构：申万宏源研究
研究员：严天鹏/马天一/闫海/施佳瑜

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025 年年报。2025 年公司营收973.18 亿元，同比微降；实现归母净利润59.54 亿元，同比增长43.7%。业绩基本符合预期。
　　国内外电网投资共振，电力设备高景气。公司电气设备收入高增，25 年实现营收267.6 亿元，同比增长19.66%，毛利率19.81%，增长2.23%。电缆板块和输变电成套工程板块整体保持稳健。公司输变电产业国内签约562 亿元，同比增长14.47%，公司国际市场产品实现签约20 亿美元，较上年同期增长约68%。公司特高压技术持续突破，订单与盈利双升。
　　装机规模增加驱动，发电业务收入高增。公司发电板块实现收71.83 亿元，同比增长28.20%；实现毛利率54.75%，主要因为公司电站装机规模增加，发电量增加。
　　煤炭产销量保持稳定，煤价承压利润下行。公司煤炭板块实现营收169.66 亿元，同比下降11.93%，毛利率22.39%，同比下降10.03%。主要受新疆当地煤炭供需格局影响，区域煤价售价下滑拖累盈利。
　　受益金价上涨，黄金板块收入高增。公司黄金板块实现营收24.69 亿元，同比增长106.86%，毛利率57.23%，主要因为金精粉产品销量增加且黄金产品销售均价上涨。
　　多晶硅价量双降，减值压力边际下降。公司新能源板块实现营收135.55 亿元，同比下降26.85%，受到多晶硅行业下行周期影响，产品价格承压，叠加供需失衡导致公司多晶硅产能开工率持续低位，销量同步承压。资产减值方面，根据新特能源年报，2025 年公司资产减值损失8.1 亿元，2024 年资产减值损失34.2 亿元，减值压力边际下降。
　　展望2026 年，我们认为公司变压器板块收入增速有望延续高景气；煤炭板块受益于新疆区域供给侧产能优化和下游煤化工及出疆煤需求高增，价格修复和新增产能推动板块利润底部反转；发电业务稳中有增；黄金板块受益于金价中枢抬升，利润贡献有望提升；新能源板块亏损进一步收窄。
　　投资分析意见：考虑到金价中枢抬升及煤价修复，我们小幅上修26-27 年盈利预测，预计归母净利润为78.26 亿元、94.86 亿元（原值78.16、92.25 亿元），新增2028 年盈利预测，考虑到公司28 年煤炭产能提升和新增煤化工项目投产，预计归母净利润达到167.65 亿元。
　　对应PE 分别为18X、15X、8X。维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济超预期下滑，公司主要产品需求低于预期；煤炭行业供给端收紧政策不及预期；多晶硅行业“反内卷”政策推进不及预期；输变电装备订单获取不及预期。