金禾实业(002597)：25年景气承压 26年曙光初现

机构：东方证券
研究员：万里扬

　　核心观点
　　公司已经历行业景气底部压力测试：25年公司大宗化工品景气持续底部震荡，主要甜味剂三氯蔗糖也经历了挺价后的崩塌触底，业绩显著承压。25年公司实现营业收入49.11亿元，同比下降7.39%；实现归母净利润3.47亿元，同比下降37.66%；尤其是25年四季度出现了近十年以来的首次单季度亏损。然而进入26年，随着甜味剂销量复苏，以及部分大宗化工品价格上涨及销量提升，公司26年一季度业绩已出现环比改善，公司预告26年一季度实现归母净利润0.9-1.1亿元。
　　甜味剂行业正出现边际向好的变化：市场前期对三氢蔗糖景气预期较低，主要是因为24下半年至25上半年行业进行过一轮减产协同，但价格的大幅拉升难敌内外需求疲软导致出货受阻，最终带来挺价协同的前爆，也打击了市场对行业未来好转的信心。但行业正在发生边际好转，据百川盈孚，26年1、2月全国合计三氯蔗糖出口量同比提升47%，同期安赛蜜出口量也同比增长5%，外常回暖趋势增强。且最近安赛蜜价格的上涨也有为行业重新协同起到一定的示范效应。同时我们前期报告也有所分析，三氯蔗糖作为仔猪饲料添加剂的内需新场景也有望进一步打开需求空间。供给侧我国三氯蔗糖与安赛密集中度较高且基本主导全球供应，本就具备较强的反内卷基本盘。我们认为内外需的提振及上游原材料的走强有望增强行业底部复苏的信心，这有望加速企业家心态的转变，推进向上拐点的到来。
　　公司持续强化产业链延伸：年产8万吨电子级双氧水项目于25年2月投产，当年产量1.81万吨，主要供应光伏、显示面板等行业客户；年产7.1万吨湿电子化学品升级项目于第二季度起陆续投产；年产1万吨双氯磺酰亚胺酸（LiFSI前驱体）项目于7月投产，当年即实现较高产能负荷并已规划26年扩产。年产20万吨合成氨粉煤气化项目于25年12月建设完成，采用先进的粉煤气化技术，将对公司整体原料结构优化、能源利用效率提升和循环经济体系的完善形成基础性支撑。
　　盈利预测与投资建议
　　今年初由于地缘冲突，大宗化工品和原料出现了较大波动，我们预测公司26-28年归母净利润分别为8.01、8.71、9.13亿元（原26-27年归母净利润为8.18、8.70亿元），按照可比公司26年21倍市盈率，给以目标价29.61元并维持买入评级。
　　风险提示
　　产品和原材料价格波动；需求不及预期；市场空间、价格假设等测算相关风险。