徽商银行(03698.HK)：徽商银行为什么行？

机构：东北证券
研究员：戚星

　　报告摘要：
　　在《城商行的二十年：展望十五五，谁是未来大赢家》（发布于20250902）和《徽商银行深度：竞争格局好，发展潜力大》（发布于20250917）的基础上，本报告旨在强化徽商银行的长期配置价值，而非着眼于入通之后的短期上涨。我们论证了以下要点。
　　困境反转逻辑扎实：截至2025 年末，徽商银行逐步出清了历史不良包袱，资产质量显著改善。同时，可以在营收低速增长时，通过拨备释放净利润。一方面，留存收益增厚，资本内生性增强，核心一级资本充足率提升；另一方面，分红率逐步回升至22%，由此徽商银行进入“不良出清——利润释放——分红提高”的良性循环。进一步地，我们以同业不良资产转让市场定价为参照，测算发现历史包袱的风险暴露较为充分。
　　从资产预期减值损失三阶段的拨备情况来看，徽商银行信贷和金融投资的第二、三阶段拨备厚度高于上市城商行均值。整体而言，历史包袱已经不足以冲击资产质量，存量资产拨备也具有较厚的安全垫。
　　基本面支撑分红比例进一步提高：我们从零售和对公信贷利率出发，通过把存量拨备按照不良余额调整估算出风险调整后的净收益率，并进一步通过银行主要变量的钩稽关系，推导出了在保证拨备覆盖率不变的情况下，分红率提高所需要的风险调整后的净收益率的理论边界。
　　在对贷款利率、存款重定价、核销规模分析之后，我们测算2026 年徽商银行的风险调整后的净收益率高于对应的理论边界数值。因而，从基本面的角度支持进一步提高分红率。
　　在估值模型之外，我们从“最优金融结构”理论的视角，通过对不同所有制性质企业的融资约束分析，构建了自上而下的预测。地方国企在信贷市场中比银行拥有更高的议价权，而民企比银行拥有更少的议价权，零售信贷则接受宏观条件波动。因此，可以通过对安徽国有资产增速和证券化比例进行分析，先确定徽商银行在国企信贷的增长中枢，再利用银行对于民企信贷的支持政策确定整体对公贷款增速，最后直接给出零售信贷的增速预测且假定信贷的总资产占比，就可以获得银行总资产的预测。预测结果显示，徽商银行总资产在2030 年可以预期4.5 万亿规模；净资产可达3514 亿，相对于当下1725 亿规模，年化复合增速15%。
　　风险提示：公司业绩不及预期，宏观经济超预期收缩等。