云图控股(002539)点评：磷复肥销量持续提升 黄磷盈利提升 磷矿及合成氨资源一体化布局陆续落地

机构：申万宏源研究
研究员：马昕晔/宋涛/王瑞健

　　投资要点：
　　公司发布2025 年年报，业绩符合预期，25 年公司分红率约29%。25 年公司实现营业收入214.00 亿元（yoy+5%），归母净利润8.27 亿元（yoy+3%），扣非后归母净利润8.03 亿元（yoy+12%），毛利率11.84%（yoy+1.13 pct），净利率3.95%（yoy-0.07pct），销售费用、管理费用同比分别增加12%、14%至3.28、6.47 亿元，业绩符合预期。其中25Q4公司实现营业收入为55.30 亿元（yoy+18%，QoQ+24%），归母净利润为1.52 亿元（yoy+12%，QoQ-7%），扣非后归母净利润为1.41 亿元（yoy+6%，QoQ-16%），毛利率11.00%（yoy+0.08 pct，QoQ-1.51 pct），净利率2.81%（yoy-0.12 pct，QoQ-0.96pct）。25 年公司归母净利润同比增长的主要原因为：磷复肥销量同比提升，使用部分自产磷矿使得黄磷毛利率同比提升，磷矿石实现部分销售，磷酸铁量利齐升。预计25Q4 归母净利润环比下滑的原因为：复合肥淡季销量下滑、氯化铵及纯碱价格下滑。公司公告2025 年度利润分配预案，拟向全体股东每10 股派发现金红利2.00 元（含税），25 年现金分红总额约2.42 亿元（含税），占归母净利润的29.20%。
　　磷复肥销量同比提升，头部企业强者恒强，由于原料上涨过快，毛利率略有下滑。合成氨项目建成试生产，进一步完善产业链配套。25 年公司实现磷复肥收入135.35 亿元（yoy+18%），其中新型肥料及磷肥实现营收81.72 亿元（ yoy+22%），产品结构继续高端化，磷复肥销量460.17 万吨（yoy+10%），由于原料上涨过快，整体毛利率12.73%（yoy-1.39 pct），实现毛利17.24 亿元（yoy+7%），其中常规复合肥、新型复合肥及磷肥毛利率分别下滑0.24、2.39pct 至9.2%、15.1%。25 年公司磷复肥年产能增加至超940 万吨，新增产能集中在湖北应城(100 万吨)、山东平原(30 万吨)、湖北荆州(15 万吨)、新疆昌吉和阿克苏(20 万吨)，目前广西贵港在建35 万吨，全国产能布局不断优化，夯实规模领先的优势。进一步完善产业链一体化建设，目前公司湖北应城基地 70 万吨合成氨项目已试生产，并满负荷稳定运行。
　　同时下游复合肥配套的47.59 万吨95%浓度尿浆溶液于3 月试生产，补齐公司尿素原料的产能空白，氮肥原料自给率进一步提升。
　　纯碱价格下跌致盈利承压，自产磷矿使黄磷毛利率提升，当前热法磷酸需求增长助推黄磷景气上行，磷酸铁业务量利齐升。25 年公司实现纯碱收入6.38 亿元（yoy-34%），销量54.83万吨（yoy-6%），销售均价1164 元/吨（yoy-30%），毛利率11.95%（yoy-3.70 pct）。
　　25 年实现黄磷收入12.31 亿元（yoy-4%），销量5.98 万吨（yoy-3%），销售均价2.06万元/吨（yoy-1%），毛利率30.44%（yoy+12.94 pct）。公司阿居洛呷磷矿基建过程中副产的矿石主要用于黄磷生产，使得公司黄磷产品毛利率同比提升。当前受原料硫磺价格大涨推动，湿法净化磷酸价格大幅上涨，已与热法呈现倒挂，热法磷酸纯度更高，因此替代需求拉升黄磷需求叠加26 年以来黄磷库存持续下降，26 年2 月下旬以来，黄磷价格快速上涨。
　　截止4 月14 日，黄磷价格为3.00 万元/吨，月环比上涨15%，年内上涨34%，公司具有6万吨/年黄磷产能，随行业景气上行，公司黄磷业绩弹性可期。25 年公司实现磷酸铁收入5.99亿元（yoy+19%），销量6.4 万吨（yoy+15%），毛利率7.72%（yoy+1.90 pct）,26 年以来受新能源需求大增带动，磷酸铁价格和盈利持续上行，公司的铁法工艺在产品品质和成本上具备一定优势，15 万吨新建产能顺利推进中。
　　千万吨级磷矿设计产能建设支撑公司中长期盈利，湿法、热法双线并举提高公司磷产业链发展韧性。公司依托5.49 亿吨磷矿石资源储量及1,090 万吨/年磷矿采矿设计产能，布局湿法磷酸、热法磷酸两条技术路线。1）公司阿居洛呷磷矿290 万吨采选工程稳步实施，近年来预计陆续有工程矿产出；牛牛寨东段磷矿400 万吨采矿工程巷道建设按计划推进中；牛牛寨西段磷矿于2026 年4 月取得400 万吨/年采矿许可证，夯实公司磷矿资源储备；参股49%的二坝磷矿50 万吨/年采矿工程改建项目于2026 年2 月顺利复工。上述项目投产后，将保障公司生产所需磷矿石的高度自给，强化磷产业链成本优势。2）湿法磷酸：公司拥有80 万吨湿法磷酸产能，公司打造了“磷矿——法磷酸——精制磷酸/工业一铵——磷酸铁/磷复肥”的磷酸分级利用产业链，实现磷资源的高效高值利用。3）热法磷酸：积极布局中，进一步完善“磷矿—磷酸—磷酸铁/磷复肥”产业链。公司湖北荆州基地在建年产 7 万吨热法磷酸项目；湖北宜城基地加快推进磷化工绿色循环产业项目（一期），在建 15 万吨（热法）食品级精制磷酸、15 万吨纯铁法磷酸铁等项目，配套的20 万吨磷系阻燃材料、60 万吨硫磺制酸项目已建成，都将成为公司后续发展的引擎。
　　投资分析意见：公司作为产业链一体化的国内复合肥主流企业，向上布局磷矿和合成氨，向　　下布局精制磷酸等磷矿分级利用项目、热法磷酸项目，开启新的成长。我们维持公司2026-2027 年归母净利润预测为12.76、15.72 亿元，并新增2028 年预测为19.65 亿元，对应的EPS 为1.06/1.30/1.63 元，对应当前PE 为14X、11X、9X，维持增持评级。
　　风险提示：原材料价格大幅上涨；产品价格大幅下行；在建项目进展不及预期。