小马智行(2026.HK)：单四季度ROBOTAXI收入同比增长160% ROBOTAXI商业化运营加速推进

04-16 00:00

机构：国信证券
研究员：唐旭霞/杨钐

　　2025Q4 公司实现营收2913 万美元，环比增长14%。2025Q4，公司实现收入为2913 万美元，同比减少18.0%，环比增长14.5%，净利润为2343万美元（2024Q4 为-1.81 亿美元，2025Q3 为-6132 万美元），调整后净利润（即加回股权激励费用后的净利润）为-4864 万美元（2024Q4 为-4112万美元，2025Q3 为-5472 万美元）。分业务来看，1）2025Q4，公司Robotaxi服务收入为665.7 万美元，同比增长159.5%，其中，乘客车费收入同比增加超过500%。2）2025Q4，Robotruck 服务收入1312 万美元，同比增长1.2%。3）2025Q4，授权和应用收入为935 万美元，同比减少53.2%。
　　2025Q4，公司毛利率环比提升，费用率下降。2025Q4，公司的毛利率/净利率分别为12.8%/259.1%，分别同比变动-8.2/+769.0pct，分别环比变动-5.6/+501.1pct，费用率为266.4%，同比-242.0pct，环比-25.8pct。
　　小马智行是自动驾驶出行大规模商业化领域的全球领先企业。1）Robotaxi 规模化运营持续推进，截至2026 年3 月25 日，公司的自动驾驶出租车车队已突破1400 台，2026 年，公司计划将Robotaxi 车队规模扩至3000 辆以上；2）2025 年11 月和2026 年2 月，公司分别在广州和深圳达成城市范围单车盈利转正。2）自动驾驶“朋友圈”扩容，2025年，公司与阳光出行合作，扩展下游部署网络。公司升级与如祺出行在广州的合作，扩大自动驾驶出租车车队规模。同时，公司于1 月在北京与爱特博达成合作，拓展至高端商旅出行领域。此外，公司深化与丰田的战略合作，第七代车已启动量产，今年已锁定1,000 台bZ4X 车辆，为2026 年的规模扩张提供核心运力。3）国内与海外市场同步拓展，国内，北京、上海、广州及深圳的商业化运营区域扩展至超2000 平方公里；海外，截至2025 年末，公司已在东亚、中东及欧洲八个国家建立战略布局。公司预期于2026 年底前，将自动驾驶出行的营运版图扩展至全球逾20 个城市，其中近半数将布局于海外市场。
　　风险提示：高阶智能驾驶推进不及预期的风险，行业竞争加剧风险。
　　投资建议：上调收入预测，维持利润预测，维持优于大市评级。考虑到公司Robotaxi 商业化落地加速推进，我们上调收入预测，预计公司2026-2028 年营业收入分别为1.39/2.41/5.69 亿美元（原预计26-27 年1.10/2.12 亿美元），考虑到公司产品结构变化对毛利率的影响、叠加研发支出加大等因素，我们维持利润预测，预计公司2026-2028 年归母净利润分别为-2.15/-1.88/-1.14 亿美元，维持优于大市评级。