上美股份(02145.HK)2025年年报点评：主品牌延续高增 H2经营性利润率大幅优化

机构：长江证券
研究员：李锦/罗祎/曾维朵

　　公司发布2025 年年报。2025 年公司实现营收91.8 亿元，同比增长 35.1%；实现净利润11.5亿元，同比增长43.7%。
　　事件评论
　　2025 年，主品牌延续高增，子品牌Newpage 一页、安敏优多点开花。分品牌，韩束/Newpage 一页/红色小象/安敏优/其他品牌分别营收73.6/8.8/2.98/1.98/4.4 亿元，同比变动+32%/+134%/-21%/+63%/+35%。分渠道，线上/线下分别营收86.2/4.95 亿元，同比变动+40%/-14%。盈利端，全年归母净利率12.0%，同比优化0.5 个百分点，主因：1）毛利率同比改善1.2 个百分点，核心源于线上自营渠道收入占比提升，以及定位中高端的品牌占比提升；2）费率端维持较好，销售/管理/研发费率分别同比变动+0.3/-0.1/-0.2 个百分点。
　　2025 年下半年，主品牌增长提速，经营利润率显著优化。拆分来看，下半年实现收入50.7亿元，同比增长54.1%，增速环比上半年（17.3%）进一步提速，其中：韩束下半年增长50.7%，环比上半年（14.3%）显著提速；红色小象下半年仍有调整，同比下滑31.3%；Newpage 一页下半年延续三位数高增，品牌势能进一步延续。盈利端，下半年实现归母净利润5.8 亿元，同比增长52.2%。若以“毛利率-销售/管理/财务费率”计算经营性利润率，2025 年下半年公司经营性利润率同比提升2.9 个百分点至14.1%，主因毛利率大幅改善3.3 个百分点。下半年表观归母净利润率则受到其他收入项减少影响，同比基本持平。
　　投资建议：我们认为，公司主品牌韩束多品类扩张成效显著，子品牌Newpage 一页、安敏优增势良好，有望多点支撑公司业绩增长，构建多品牌集团。预计公司2026-2028 年归母净利润分别为13.5、16.3、19.2 亿元，对应PE 倍数分别为12、10、8 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
1、消费者需求发生重大变化；2、品牌声誉风险；3、产品质量风险；4、品牌及产品研发风险。