天顺风能(002531)：2025年经营基本面底部 国内外海风加速突破有望打开成长空间

机构：长江证券
研究员：邬博华/曹海花/司鸿历/周圣钧

　　公司发布2025 年年报，2025 年实现营收53.9 亿元，同比增长11%，归母净利润约-2.4 亿元；单季度看，公司2025Q4 实现营收约16.7 亿元，同比增长28%，归母净利润约-3.1 亿元。公司业绩落于此前预告区间。
　　事件评论
　　收入端，公司2025 年收入同比增长，预计主要因海风出货增加。拆分业务看，1）风电陆上装备：2025 年出货1434 套，同比下降0.28%，实现营业收入24.5 亿元，同比下降15.7%；2）风电海工装备：2025 年出货约12.6 万吨，同比增长103%，实现营业收入约13.7 亿元，同比增长220%；3）发电：2025 年并网规模约1.8GW，实现营业收入13.2亿元，同比增长3.5%；4）其他：2025 年实现营业收入2.4 亿元，同比下降2.5%。
　　盈利端，公司2025 年毛利率约18.9%，同比下降0.6pct，预计主要因陆风盈利下降所致。拆分业务看，1）风电陆上装备：2025 年毛利率约1.6%，同比下降4.8pct；2）风电海工装备：2025 年毛利率约7.9%，同比增长4.8pct；3）发电：2025 年毛利率62.9%，同比提升0.4pct；4）其他：2025 年毛利率18.4%，同比提升5.9pct。费用方面，公司2025 年期间费用率约15.1%，同比提升0.2pct，其中：销售费用率达0.33%，同比下降0.07pct；管理费用率达7.91%，同比提升2.08pct；研发费用率达0.93%，同比提升0.05pct；财务费用率达5.93%，同比下降1.87pct。同时，公司因处置陆风产能产生资产减值、信用减值合计约4.4 亿元，获得其他收益约0.6 亿元。最终，公司实现净利率约-2.5%，预计2026 年趋势有望加速向上。
　　其他指标，公司2025 年资本开支约27 亿元，表明公司积极开展产能建设；存货、合同负债分别约20 亿元、5.8 亿元，整体处于历史高位，有望奠定交付景气基础。
　　展望后续，我们认为公司经营已触底，2026 年国内外海风订单有望持续突破，打开中长期业绩成长空间。预计公司2026 年归母净利润约7.5 亿元，对应PE 约27.1 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1、风电装机不及预期；
　　2、竞争加剧导致盈利能力不及预期。